瑞银：环旭电子：Q126 经常性净利润同比增长 46%，毛利率和成本控制优于预期

原标题：Q126 recurring NP +46% YoY, with better-than-expected GPM and cost controls

摘要

环旭电子（USI）2026年第一季度归母净利润同比增长25%至4.17亿元，较瑞银/路透一致预期分别高出18%/25%，主要得益于产品组合优化使综合毛利率较瑞银预期高0.4个百分点，以及运营费用的有效控制。经常性净利润为4.08亿元（占归母净利润的98%），同比增长46%，增速比归母净利润快21个百分点。云与存储业务收入同比增长44.5%至20.6亿元，是增长最快的板块，其中服务器板卡业务收入同比翻倍，受北美CSP客户需求增长和市场份额提升驱动。公司计划在2026年第二季度末将组装产能提升至18万台/月（2025年底为9万台/月），年底进一步扩至22.5万台/月。光模块方面，公司在成都和越南扩产，并与三家北美客户进行样品验证；ELSFP模块处于客户样品阶段，增强版有望在Q226提供。公司预计Q226收入同比中个位数增长，EBIT利润率同比改善，瑞银据此微调2026年盈利预测，预计Q226盈利同比增长38.5%。瑞银维持买入评级，目标价51.50元，基于2027年预期EPS的36倍市盈率。

主要观点

• Q126归母净利润4.17亿元，同比增长25%，高于瑞银/一致预期18%/25%。
• Q126经常性净利润4.08亿元，同比增长46%，增速比归母净利润快21个百分点。
• 综合毛利率较瑞银预期高0.4个百分点，得益于产品组合优化。
• 运营费用低于瑞银预期，成本控制有效。
• 云与存储业务收入20.6亿元，同比增长44.5%，为增长最快板块。
• 服务器板卡业务收入同比翻倍，受北美CSP客户需求增长和市场份额提升驱动。
• 公司计划Q226末组装产能达18万台/月（2025年底9万台/月），年底进一步扩至22.5万台/月。
• 光模块方面，在成都和越南扩产，与三家北美客户进行样品验证；ELSFP模块处于客户样品阶段，增强版有望在Q226提供。
• 数据中心互连（DCI）产品投资可能成为未来增长驱动力。
• 数据中心垂直电源已送样客户，若客户验证完成，2027年起可能贡献收入。
• 消费电子业务收入同比增长11%；AI眼镜SiP模块可能从Q226开始贡献收入。
• 公司指引Q226收入同比中个位数增长，EBIT利润率同比改善，预计回到Q224水平（Q224 EBIT利润率比Q225高约0.4个百分点）。
• 瑞银预计Q226盈利同比增长38.5%。

论述逻辑

报告从Q126业绩超预期切入，指出归母净利润和经常性净利润均实现强劲增长，核心驱动力是毛利率提升和费用控制。随后分业务板块分析：云与存储业务因服务器板卡需求翻倍和产能扩张成为主要增长引擎；光模块和DCI产品布局为未来增长铺垫；消费电子受益于AI眼镜SiP模块。公司对Q226的指引显示收入与利润率均有望改善，瑞银据此微调盈利预测并维持买入评级。

关键展望

• Q226收入同比中个位数增长，EBIT利润率同比改善，预计回到Q224水平（Q224 EBIT利润率比Q225高约0.4个百分点）。
• 瑞银预计Q226盈利同比增长38.5%。
• 光模块ELSFP增强版可能在Q226提供给客户。
• AI眼镜SiP模块可能从Q226开始贡献收入。
• 数据中心垂直电源若客户验证完成，2027年起可能贡献收入。
• 风险包括苹果产品出货不确定性、PC和存储设备等高毛利产品需求不确定。

推荐标的

• 环旭电子（601231.SS）：评级 买入，12个月目标价 51.50元（基于2027年预期EPS的36倍市盈率），当前股价38.81元（2026年4月28日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。