高盛 商汤科技：2026年亚洲领袖会议要点：与本地合作伙伴共建AI生态系统；中性评级202692

摘要

高盛于2026年8月31日至9月2日在香港举办的亚洲领袖会议（Asia Leaders Conference 2026）上接待商汤科技管理层，会后维持中性评级，12个月目标价2.05港元（现价1.43港元，对应上行空间43.9%）。 管理层对公司AI模型表现及token计划保持乐观，认为将驱动公司未来增长。 模型层面，管理层重点介绍SenseNova 6.8 Flash Lite Preview，具备长上下文处理、子代理动态协作及跨文档、文本、图表、视频的多模态整合能力。 生态层面，商汤AI基础设施平台正与寒武纪、华为、壁仞、MetaX、Sunrise等近20家本地伙伴合作，建设1个token工厂和5个万卡（10,000-GPU）规模AI算力集群，目标打造涵盖AI芯片、AI基础设施、AI模型应用的国产全产业链生态，并布局光计算、量子计算与太空算力等新计算路径。 高盛认为公司作为覆盖算力、模型、应用的综合AI供应商将持续扩大生成式AI产品覆盖，并聚焦降本与ROI以改善盈利。 财务预测方面，收入由2025年50.15亿元增至2028年94.08亿元，EBITDA自2025年-22.82亿元逐年改善、2027年转正至6.18亿元、2028年达12.85亿元，EPS于2028年转正至0.01元（对应P/E 151.4倍）。 主要风险为生成式AI客户放量节奏、客户支出水平及市场竞争强度。

主要观点

• 会议背景：高盛于2026年8月31日至9月2日在香港举办亚洲领袖会议，接待商汤管理层进行交流。

• 管理层态度：对商汤AI模型表现和token计划保持乐观，认为这将驱动公司未来的增长。

• 生态合作方向：商汤正与本地玩家合作培育本地AI计算生态，覆盖AI芯片、AI基础设施、AI模型应用等环节。

• 新模型亮点：SenseNova 6.8 Flash Lite Preview具备三大能力——长上下文处理、子代理动态协作、跨文档/文本/图表/视频的多模态整合，配合SenseNova token计划驱动收入增长。

• 算力布局：AI基础设施平台与近20家本地生态伙伴（寒武纪、华为、壁仞、MetaX、Sunrise等）合作，建设1个token工厂和5个万卡GPU规模AI算力集群，目标打造涵盖AI芯片、AI基础设施、AI模型应用的国产全产业链生态。

• 新计算路径：公司正在开发光计算、量子计算和太空算力等新计算路径，以提升计算效率并为公司带来潜在上行空间。

• 高盛核心判断：作为横跨算力、AI模型、AI应用的综合方案AI供应商，商汤将持续扩大生成式AI产品覆盖，并聚焦降本与ROI以实现更好的盈利能力。

• 评级与估值方法：维持中性评级，12个月目标价2.05港元，基于两阶段DCF，WACC取11.5%、永续增长率为2%。

• 市场数据：现价1.43港元（9月1日收盘），对应上行空间43.9%；市值495亿港元/63亿美元，企业价值434亿港元/55亿美元，3个月日均成交额7.511亿港元；M&A Rank为3，所属大中华科技（中国）覆盖。

• 财务预测：收入2025/2026E/2027E/2028E分别为50.15/65.27/83.87/94.08亿元人民币；EBITDA由2025年-22.82亿元逐年改善至2027年转正6.18亿元、2028年12.85亿元；EPS 2028年转正至0.01元，对应P/E 151.4倍；P/B 2026E-2028E均为2.0倍。

• 关键风险：生成式AI客户放量节奏慢于/快于预期；客户支出低于/高于预期；市场竞争强于/弱于预期。

论述逻辑

• 高盛在香港亚洲领袖会议（8月31日-9月2日）接待商汤管理层，获得一手交流信息。

• 管理层展示SenseNova 6.8 Flash Lite Preview的模型能力与token计划，并认为模型表现与token计划将驱动公司收入增长。

• 在供给侧，商汤与寒武纪、华为、壁仞、MetaX、Sunrise等近20家本地伙伴共建1个token工厂和5个万卡GPU算力集群，打造国产AI全产业链生态，并布局光计算、量子计算、太空算力等新计算路径以提升计算效率。

• 高盛据此判断：公司作为覆盖算力、模型、应用的综合AI供应商将持续扩大生成式AI产品覆盖，关键在于降本与ROI以改善盈利。

• 估值上采用两阶段DCF（WACC 11.5%、永续增长2%）得出12个月目标价2.05港元，对应现价1.43港元有43.9%上行空间。

• 尽管目标价隐含上行空间，高盛仍维持中性评级，理由与风险围绕生成式AI客户放量节奏、客户支出水平和市场竞争强度。

关键展望

• 维持中性评级，12个月目标价2.05港元；现价1.43港元（2026年9月1日收盘），对应上行空间43.9%。

• 财务拐点展望：EBITDA预计2027年转正至6.18亿元、2028年达12.85亿元；EPS预计2028年转正至0.01元，对应P/E 151.4倍。

• 未来验证点/风险：生成式AI客户放量节奏慢于或快于预期、客户支出低于或高于预期、市场竞争强于或弱于预期。

• 公司层面展望：光计算、量子计算、太空算力等新计算路径有望提升计算效率，为商汤带来潜在上行空间；管理层预期SenseNova模型与token计划持续驱动收入增长。

推荐标的

• 商汤科技（0020.HK）：高盛覆盖标的，评级为中性，12个月目标价2.05港元，现价1.43港元，上行空间43.9%；目标价基于两阶段DCF（WACC 11.5%、永续增长2%）。理由：公司作为覆盖算力、AI模型、AI应用的综合AI供应商，持续扩大生成式AI产品覆盖并聚焦降本与ROI以实现更好盈利能力，但高盛维持中性。

• 报告中提到的生态合作伙伴（无评级）：寒武纪、华为、壁仞、MetaX、Sunrise等近20家本地生态伙伴，与商汤共建1个token工厂和5个万卡GPU规模AI算力集群。