摩根士丹利：领益智造（002600.SZ）：风险回报更新——利润率压力将超过收入扩张

原标题：Risk Reward Update: Lingyi Itech Guangdong Co (002600.SZ) – Margin Pressure to More than Offset Revenue Expansion

摘要

摩根士丹利更新领益智造的风险回报分析，维持低配评级，目标价从Rmb12.30下调至Rmb12.20。报告基于2025年实际业绩调整预测：将2026年EPS下调9%至Rmb0.50，反映利润率假设降低；将2027年EPS上调4%至Rmb0.70，因收入假设提高；并首次引入2028年EPS预测Rmb0.79。公司2026年收入目标维持Rmb650亿，同比至少增长26%，机器人收入预计从去年的Rmb2亿增至Rmb10亿。但摩根士丹利认为，新项目（折叠屏、AI/AR眼镜、人形机器人）的持续投资可能拖累利润增长。当前股价Rmb12.96，目标价隐含约5.86%下行空间。

主要观点

• 维持低配评级，目标价从Rmb12.30下调至Rmb12.20，基于多阶段剩余收益模型，假设股权成本10%、中期增长率12%、终端增长率5%。
• 2026年EPS预测下调9%至Rmb0.50，因利润率假设降低；2027年EPS上调4%至Rmb0.70，因收入假设提高。
• 首次引入2028年EPS预测Rmb0.79。
• 公司2026年收入目标维持Rmb650亿，同比至少增长26%。
• 机器人收入预计从去年的Rmb2亿增至Rmb10亿，产品包括人形机器人组装、减速器和控制器组件。
• 持续投资新项目（折叠屏、AI/AR眼镜、人形机器人）可能拖累利润增长。
• 精密组件收入增速预计从2025年的19.5%放缓至2026年的18.5%、2027年的13.4%、2028年的7.7%。
• 精密组件毛利率预计从2025年的18.5%微降至2026年的18.2%，随后回升至2027年的19.1%和2028年的20.2%。
• 牛市情景目标价Rmb17.50（+35.03%），基于34倍2026年EPS，假设智能手机需求更快复苏且新业务扩张更好。
• 熊市情景目标价Rmb7.10（-45.22%），基于14倍2026年EPS，假设智能手机需求更慢且新业务扩张恶化。
• 共识评级分布：83%为超配，0%为等配，17%为低配。

论述逻辑

报告基于2025年实际业绩更新模型，发现公司收入增长强劲（2026年目标增长26%以上），但利润率因新业务投资（机器人、折叠屏、AI/AR眼镜）而承压。因此，尽管上调收入假设，但下调利润率假设，导致2026年EPS下降。目标价随EPS下调而降低。长期看，若新业务成功，利润率有望改善，但短期内投资支出将压制盈利。

关键展望

• 2026年收入目标Rmb650亿，同比至少增长26%。
• 机器人收入2026年预计达Rmb10亿（去年Rmb2亿）。
• 2026-2028年精密组件收入增速逐年放缓。
• 2026年毛利率预计小幅下降，2027-2028年回升。
• 上行风险：智能手机需求好于预期、新业务增长好于预期、利润率改善好于预期。
• 下行风险：智能手机需求差于预期、新业务增长/下滑差于预期、利润率改善差于预期。

推荐标的

• 领益智造（002600.SZ）：评级低配，目标价Rmb12.20（前值Rmb12.30），当前股价Rmb12.96。理由：收入增长强劲但利润率压力更大，新业务投资拖累盈利。

关键图表

• 风险回报图（Risk Reward Chart）
• 关键盈利输入（Key Earnings Inputs）
• 投资驱动因素与风险（Investment Drivers & Risks to PT/Rating）
• 全球收入分布（Global Revenue Exposure）
• MS Alpha模型（MS Alpha Models）
• 共识价格目标分布（Consensus Price Target Distribution）
• 共识评级分布（Consensus Rating Distribution）
• 所有权定位（Ownership Positioning）
• MS估计 vs 共识（MS Estimates vs. Consensus）