摩根士丹利：甲骨文公司（ORCL.US）大机遇，容错空间小

原标题：Morgan Stanley Oracle Corporation （ORCL.US）Big Opportunity， Little Room for Error

摘要

摩根士丹利发布深度研报，认为甲骨文面临巨大的GPUaaS（GPU即服务）收入机遇，但实现该机遇所需的资本密集度极高，将导致每股收益低于公司目标，并大幅推高融资需求。报告将甲骨文目标价从320美元下调至213美元，维持等权重评级，同时建议买入5年期CDS并卖出基准债券。报告指出，甲骨文积压订单（RPO）达5230亿美元，其中至少3000亿美元来自OpenAI，但建设1GW+ AI计算基础设施需约350亿美元现金资本支出，且融资成本将严重侵蚀利润。摩根士丹利预计FY28/FY30非GAAP EPS分别为8.51美元/10.02美元，远低于甲骨文目标的10.65美元/21.00美元和共识预期的约10.68美元/19.67美元。信用方面，预计FY28年末总调整债务将超过4000亿美元，杠杆率超过5倍，评级风险加剧。

主要观点

• 甲骨文过去四个季度积压订单（RPO）增长4260亿美元，总额达5230亿美元，其中OpenAI贡献至少3000亿美元（约60%）。
• 建设1GW AI计算基础设施的绿色field资本投资约需350亿美元。
• 甲骨文计划到FY30建设10GW+ AI计算能力，需累计现金资本支出约3560亿美元（IT设备），以及约1850亿美元的融资租赁负债（数据中心外壳）。
• 摩根士丹利预计FY28/FY30非GAAP EPS为8.51美元/10.02美元，远低于甲骨文目标的10.65美元/21.00美元和共识预期的约10.68美元/19.67美元。
• 新GPUaaS运营模型显示，FY26-FY28累计现金资本支出为2750亿美元，高于共识的1890亿美元。
• 预计FY28年末总调整债务（含租赁）超过4000亿美元，总调整杠杆率超过5倍。
• 股权方面，当前股价已反映风险，风险回报平衡，维持等权重评级，目标价从320美元下调至213美元（基于25倍FY28 EPS 8.51美元）。
• 信用方面，建议买入5年期CDS并卖出基准债券，预计10年期利差扩大至约200bp，30年期约250bp。
• 预计甲骨文将在CY1H26进行大规模债券发行，此后每年两次“巨型”债券发行，并测试银行贷款和芯片融资解决方案。
• 核心业务（不含GPUaaS）的FY28/FY30每股收益潜力为7.33美元/8.50美元，按18倍历史市盈率计算，当前股价有25-30%下行空间。

论述逻辑

甲骨文积压订单（RPO）大幅增长，主要来自OpenAI的AI计算需求，但实现这些订单需要巨额资本支出和融资租赁。摩根士丹利通过自下而上的GPUaaS运营模型，估算出资本支出和融资成本将显著高于共识，导致每股收益远低于公司目标。股权市场已部分反映这一风险，但信用市场尚未充分定价，因此信用利差有进一步扩大空间。报告通过分解FY30财务目标，指出核心业务增长、运营杠杆和融资结果均需完美执行，容错空间极小。

关键展望

• 验证点：甲骨文能否更紧密地匹配设备/租赁成本与客户合同，从而减少融资需求。
• 时间窗口：CY1H26可能进行大规模债券发行，成为利差扩大的催化剂。
• 评级风险：预计FY27-FY28总调整杠杆率接近5.5倍，穆迪可能下调至低BBB，标普和惠誉也可能采取负面行动。
• 上行风险：若OpenAI以外的RPO多元化，或执行超预期，每股收益有大幅上行空间。

推荐标的

• 甲骨文（ORCL.US）：等权重评级，目标价213美元（基于25倍FY28 EPS 8.51美元）。
• 信用交易：建议买入5年期CDS保护，卖出基准债券（特别是2035年到期债券）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。