摩根士丹利：大中华半导体：台积电预览与CoWoS更新——CPU、GPU、ASIC与光学

原标题：Greater China Semiconductors: TSMC preview and CoWoS update – CPU, GPU, ASIC, and Optical

摘要

摩根士丹利发布大中华半导体行业更新报告，聚焦台积电（TSMC）业绩预览及CoWoS先进封装进展。报告维持行业“Attractive”评级，强调AI半导体长期需求强劲，但指出芯片通胀和AI替代效应可能对非AI半导体造成压力。报告覆盖广泛，包括晶圆代工、存储、封测、设备及无晶圆设计公司，并给出具体评级和目标价。核心观点包括：AI芯片需求持续增长，CoWoS产能扩张，以及中国AI推理需求受DeepSeek等推动。报告推荐超配（OW）标的包括联发科（Top Pick）、台积电、中芯国际等，并列出详细估值比较表。

主要观点

• 行业评级为“Attractive”，AI半导体前景强劲。
• 超配（OW）标的包括：AI领域：联发科（Top Pick）、台积电、中芯国际、Aspeed、Alchip、KYEC、ASE、FOCI、ASMPT、AllRing、GUC；存储领域：旺宏（Top Pick）、AP Memory、南亚科、华邦电、兆易创新；中国AI/半导体/WFE：Iluvatar、寒武纪、北方华创、中微公司、环旭电子；测试设备与耗材：WinWay、MPI、Hon Precision、Gudeng；成熟制程：联电。
• 等权重（EW）标的：OmniVision、Phison、MetaX、瑞昱、环球晶圆。
• 低配（UW）标的：WIN Semi、Silergy、ASMedia。
• 长期需求驱动因素包括芯片通胀：预计“价格弹性”将影响科技产品需求，晶圆、封测和存储成本上升在2026年给芯片设计公司带来更大利润率压力。
• AI替代效应：除需求疲软外，半导体供应链优先供应AI半导体而非非AI半导体，例如T-Glass和存储短缺。
• 中国AI：DeepSeek触发推理AI需求，展示更便宜的推理能力，本地代工供应链在AI GPU生产方面能力增强。
• 台积电目标价2,888新台币，评级OW，2026年PE为22.8倍。
• 联发科目标价5,588新台币，评级OW，2026年PE为54.7倍。
• 旺宏目标价220新台币，评级OW，2026年PE为NM（负盈利）。
• 寒武纪目标价1,528人民币，评级OW，2026年PE为109.9倍。
• 中芯国际目标价85港元，评级OW，2026年PE为NM。

论述逻辑

报告从AI半导体需求强劲出发，认为CoWoS等先进封装技术是支撑AI芯片性能提升的关键。同时，芯片通胀（晶圆、封测、存储成本上升）和AI替代效应（供应链优先AI）将压制非AI半导体需求。中国AI推理需求因DeepSeek等低成本推理方案而爆发，利好本地代工和AI芯片设计公司。基于这些趋势，报告给出覆盖公司的评级和目标价，并强调超配AI相关标的。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出AI半导体需求长期驱动因素包括芯片通胀、AI替代效应和中国AI推理需求。风险方面未明确说明。

推荐标的

• 台积电（2330.TW）：评级OW，目标价2,888新台币，2026年PE 22.8倍。
• 联发科（2454.TW）：评级OW（Top Pick），目标价5,588新台币，2026年PE 54.7倍。
• 旺宏（2337.TW）：评级OW（Top Pick），目标价220新台币，2026年PE NM。
• 中芯国际（0981.HK）：评级OW，目标价85港元，2026年PE NM。
• 寒武纪（688256.SS）：评级OW，目标价1,528人民币，2026年PE 109.9倍。
• Iluvatar（9903.HK）：评级OW，目标价688港元，2026年PE NM。
• Aspeed（5274.TWO）：评级OW，目标价21,323.6新台币，2026年PE NM。
• Alchip（3661.TW）：评级OW，目标价5,088新台币，2026年PE 27.3倍。
• KYEC（2449.TW）：评级OW，目标价388新台币，2026年PE 30.8倍。
• ASEH（3711.TW）：评级OW，目标价558新台币，2026年PE 39.8倍。
• FOCI（3363.TWO）：评级OW，目标价708新台币，2026年PE NM。
• ASMPT（0522.HK）：评级OW，目标价248港元，2026年PE 46.8倍。
• AllRing Tech（6187.TWO）：评级OW，目标价1,580新台币，2026年PE 40.7倍。
• GUC（3443.TW）：评级OW，目标价5,688新台币，2026年PE 97.0倍。
• AP Memory（6531.TW）：评级OW，目标价1,555新台币，2026年PE 50.6倍。
• 南亚科（2408.TW）：评级OW，目标价580新台币，2026年PE 6.8倍。
• 华邦电（2344.TW）：评级OW，目标价288新台币，2026年PE 7.9倍。
• 兆易创新（603986.SS）：评级OW，目标价888人民币，2026年PE 33.0倍。
• 北方华创（002371.SZ）：评级OW，目标价818人民币，2026年PE 60.1倍。
• 中微公司（688012.SS）：评级OW，目标价550人民币，2026年PE 66.9倍。
• 环旭电子（601231.SS）：评级OW，目标价45.4人民币，2026年PE 23.4倍。
• WinWay（6515.TW）：评级OW，目标价15,000新台币，2026年PE NM。
• MPI（6223.TWO）：评级OW，目标价7,500新台币，2026年PE 96.8倍。
• Hon Precision（7769.TW）：评级OW，目标价10,008新台币，2026年PE 51.9倍。
• Gudeng Precision（3680.TWO）：评级OW，目标价648新台币，2026年PE 26.9倍。
• 联电（2303.TW）：评级OW，目标价138新台币，2026年PE 34.2倍。
• Silicon Motion（SIMO.O）：评级OW，目标价400美元，2026年PE 34.6倍。
• CR Micro（688396.SS）：评级UW，目标价51.6人民币，2026年PE 65.1倍。
• Silan Micro（600460.SS）：评级UW，目标价26.9人民币，2026年PE 50.9倍。
• ASMedia（5269.TW）：评级UW，目标价1,482新台币，2026年PE 16.4倍。
• WIN Semi（3105.TWO）：评级UW，目标价300新台币，2026年PE NM。
• Silergy（6415.TW）：评级UW，目标价未明确列出。
• OmniVision（603501.SS）：评级EW，目标价111人民币，2026年PE 30.8倍。
• Phison（8299.TWO）：评级EW，目标价2,588新台币，2026年PE 6.4倍。
• MetaX（688802.SS）：评级EW，目标价758人民币，2026年PE NM。
• 瑞昱（2379.TW）：评级EW，目标价717新台币，2026年PE 17.7倍。
• 环球晶圆（6488.TWO）：评级EW，目标价750新台币，2026年PE 66.5倍。
• Vanguard（5347.TWO）：评级EW，目标价180新台币，2026年PE 32.7倍。
• 华虹（1347.HK）：评级EW，目标价118港元，2026年PE NM。
• PSMC（6770.TW）：评级OW，目标价111新台币，2026年PE NM。
• AWSC（8086.TWO）：评级UW，目标价130新台币，2026年PE 21.3倍。
• JCET（600584.SS）：评级EW，目标价50人民币，2026年PE 68.5倍。
• USI（601231.SS）：评级OW，目标价45.4人民币，2026年PE 23.4倍。
• StarPower（603290.SS）：评级EW，目标价120人民币，2026年PE 74.7倍。
• Yangjie（300373.SZ）：评级OW，目标价136人民币，2026年PE 38.6倍。
• NAURA（002371.SZ）：评级OW，目标价818人民币，2026年PE 60.1倍。
• AMEC（688012.SS）：评级OW，目标价550人民币，2026年PE 66.9倍。
• ACM Research（ACMR.O）：评级OW，目标价130美元，2026年PE 35.5倍。
• SICC（688234.SS）：评级OW，目标价112.1人民币，2026年PE NM。
• Empyrean Technology（301269.SZ）：评级EW，目标价95人民币，2026年PE NM。
• Novatek（3034.TW）：评级UW，目标价414新台币，2026年PE 13.5倍。
• Parade（4966.TWO）：评级OW，目标价818新台币，2026年PE 21.3倍。
• Maxscend（300782.SZ）：评级UW，目标价80人民币，2026年PE NM。
• Goodix（603160.SS）：评级UW，目标价58人民币，2026年PE 46.6倍。
• Egis（6462.TWO）：评级EW，目标价105新台币，2026年PE NM。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。