2026-09-15 · 华泰证券 · 宏观策略

华泰证券宏观深度研究：石油供需有持续恶化风险

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摘要

华泰证券宏观团队指出，9月以来美伊冲突持续升级、曼德海峡运力受冲击，全球石油供需平衡恶化，布伦特油价9月9日以来再破100美元/桶、9月11日收于104.6美元/桶，且现货涨幅明显高于期货（现货与期货单日涨幅差达10.89%、基差走阔至3.31%），即期可交付原油更紧张。供给端冲击仍在加码：沙特东西输油管道9月11日宣布预防性关闭（该管道约500万桶/天可用于延布港出口），截至9月13日全球原油库存已降至2025年2月水平，美国战略石油储备可用天数约15天、处1990年以来低位。报告重点提示，此前对平抑油价贡献巨大的“中国缓冲”难以为继——4-8月中国原油进口同比下降约320万桶/天（降幅约三成），其中库存消耗与新能源替代合计解释降幅一半以上，但去库近尾声、SC与布伦特价差9月2日以来首次持续转正、8月进口环比增长6.2%，均指向库存缓冲明显“变薄”。冲击已由原油向炼化、化肥、航运和食品扩散：全球炼厂8月加工量同比低420万桶/日，美国零售柴油9月10日约217美元/桶、较6月二次封锁前上涨约67%，欧洲低硫柴油上涨69.8%，FAO食品价格指数近6个月累计上涨6.2%。报告初步结论是石油供需恶化短期难以逆转，若失衡进一步加剧，年内油价可能“更高、持续时间更长”；能源补贴等缓冲垫耗尽叠加油价向食品的滞后传导，将推升类滞胀风险与全球央行加息压力——市场对联储明年前的加息预期已升至3-4次，10年期美债收益率逼近5.0%。风险提示为中东冲突局势变动对油价带来扰动，以及高油价导致需求快速回落。

主要观点

“双峡”冲突升级并扩散：霍尔木兹海峡通行量仍在低位（9月1-10日日均约267万桶/天），替代路线阿曼湾提升至同期日均245万桶/天，但胡塞封锁下曼德海峡通行量9月后大幅回落，西迪凯里尔绕行需经好望角、运往亚洲航程由约24天延长至54天；9月9日美伊爆发海上交锋。

沙特能源基础设施受损加大供给冲击：9月10日东西输油管道位于利雅得及麦地那地区的设施多次遭袭，9月11日沙特能源部宣布预防性关闭；该管道约500万桶/天可用于延布港出口、是霍尔木兹受限后沙特最重要的替代通道，若停运时间延长或影响运量约400-500万桶/天。

库存缓冲持续消耗：截至9月13日全球原油库存已降至2025年2月水平（冲突后每天消耗约185万桶），美国战略石油储备可用天数降至约15天（2021年前后约38天）、处1990年以来低位，且美国页岩油2024年以来增产斜率放缓，平抑油价的空间均较此前收窄。

油价再破百且现货更紧：布伦特9月9日以来再度突破每桶100美元，9月11日布伦特、WTI分别收于104.6和100.05美元/桶，中国SC原油期货折算114.7美元/桶；9月11日现货单日环比涨6.34%、现货与期货单日涨幅差走高至10.89%，基差走阔至3.31%；WTI Midland到岸鹿特丹溢价由8月31日的3.4美元升至8.8美元/桶，反映亚洲炼厂正竞购替代油源。

“中国缓冲”是此前油价涨幅相对克制的重要原因：4-8月中国原油进口同比减少约320万桶/天（降幅近三成），对冲了海湾静态供给缺口（7月550-600万桶/天）约6成；降幅拆分为库存消耗约100-110万桶/天（约33%）、新能源替代约60-110万桶/天（中枢解释近三成）、成品油出口减少约20万桶/天（6%）、内需放缓等其他因素约111万桶/天（约35%）。

新能源替代具有较强的结构性和持续性：2026年6月充电桩（公共+私人）保有量同比增速51.5%，新能源车保有量渗透率由2025年初的8.9%升至13.2%，2025年全年新增充电量768亿度、隐含替代原油约2500万吨；估算电动车今年上半年替代原油55-100万桶/天，天然气重卡替代5-6万桶/天。

中国库存缓冲明显“变薄”：9月2日以来SC与布伦特期货价差自今年4月以来首次持续转正、独立炼厂转向采购西非/加拿大/南美原油；8月原油进口环比增长6.2%至四个月高点、同比降幅收窄至23.4%；8月成品油出口601万吨创2024年3月以来最高、同比增12.8%，即使终端需求无明显回升，中国原油进口降幅也可能自然收窄。

成品油成为更脆弱的供给环节：乌克兰持续打击俄罗斯大型炼厂，全球炼厂8月加工量8140万桶/日、较上年同期低420万桶/日，8月底俄汽油日产量降至约8万吨，8月海湾与俄罗斯柴油净出口合计较冲突前减少约160万桶/日；EIA预计美国馏分油库存9月将跌破1亿桶。

全球成品油价格大幅上行、柴油最紧张：美国零售柴油9月10日约217美元/桶（较6月二次封锁前+67%）、汽油9月1日约1.2美元/升（+6.6%）；德国汽油2.7美元/升（+27.2%）；欧洲低硫柴油绝对价格无法从文本确认（涨幅+69.8%）；日本汽油绝对价格无法从文本确认（涨幅+5.1%）；亚洲航空煤油158.1美元/桶（较6月低点+47%）。

冲击向化肥、航运和食品扩散：红海运输受阻推高运费、天然气及化肥供应紧张抬升农业投入成本，8月FAO食品价格指数环比上涨1.9%、近6个月累计涨6.2%；玉米期货升至532美分/蒲式耳（较冲突前+19.9%）、大豆期货1299美分/蒲式耳（+11%）。

平抑油价的“缓冲垫”明显变薄、新兴市场最脆弱：日本已为油价额外提供1.4万亿日元补贴（约占2025年GDP的0.2%）、印度5月选举后已开始提高汽油价格；IMF测算供给冲击下油价上涨10%将推高食品通胀约0.15个百分点，按1-8月布伦特均价上涨24%推算将推高0.34个百分点；食品占EM CPI篮子权重约28%（发达市场约16%），NOAA预测2026年四季度极强厄尔尼诺概率达98%。

高油价推升传统行业滞胀风险与全球加息压力：布伦特期货由年初约60美元升至9月接近110美元，10年期美债收益率由约4.2%升至接近5.0%、30年期突破5.3%；市场对联储明年前的加息预期已升至3-4次，欧元区、越南、韩国等今年以来先后加息；若高油价持续，非AI企业或进一步削减投资、用工和生产。

论述逻辑

美伊冲突升级+胡塞封锁红海 → 双峡通行受限、沙特东西管道预防性关闭、替代路线绕行效率下降 → 全球库存缓冲加速消耗（SPR约15天、页岩油增产放缓）→ 油价再破百、现货更紧 → 此前对冲海湾缺口约6成的“中国缓冲”因去库近尾声、SC价差转正、8月进口回升而难以为继 → 冲击沿炼化—化肥—航运—食品扩散、柴油等成品油更紧 → 补贴与产出缺口等缓冲垫变薄、能源+食品双重冲击 → 传统行业类滞胀风险与全球央行加息压力上升 → 若供需失衡加剧，年内油价可能“更高、持续时间更长”。