高盛 福耀玻璃（600660 3606.HK）在行业疲软的情况下，核心利润率保持韧性，下调评级至中性未来表现相对优异且增长放缓

摘要

高盛在福耀玻璃2Q26业绩后将A/H股评级由买入下调至中性，12个月目标价由Rmb73/HK$73下调至Rmb65/HK$64，基于16X 2026E/2027E混合P/E（原18.5X 2026E EPS），隐含12%/11%上行空间。 但核心利润率展现韧性：2Q26毛利率40.2%（同比+1.7pp，GSe为37.5%），剔除美国关税退税一次性影响后为38.9%，EBIT较GSe高7%。 展望看，全球汽车产量增速由2023-2025年的+4%降至2026E-2028E的0%（GSe），公司收入/净利润增速预计由18%/25%放缓至9%/9%。 2026E全年预测营收Rmb49.3bn（+8%，ASP+8.2%、销量-0.5%）、毛利率39.0%、EBIT+16%、净利润+5%。 年初至今A/H股下跌10%/13%，仍显著跑赢汽车与零部件板块的-24%。

主要观点

• 评级由买入下调至中性：12个月目标价A股Rmb65/H股HK$64（原Rmb73/HK$73），现改用2026E/2027E混合EPS估值，隐含12%/11%上行空间

• 2Q26业绩不及预期：营收/净利润较GSe低3%/8%，收入/营业利润同比增速放缓至0%/5%，为1Q23以来最慢单季；净利润同比-19%主因2Q26汇兑损失Rmb364mn（2Q25为汇兑收益Rmb301mn）

• 核心毛利率超预期：2Q26毛利率40.2%（同比+1.7pp/环比+2.8pp，GSe为37.5%），受1H26 ASP同比+7.43%及美国关税退税一次性贡献1.28pp毛利率推动；剔除该一次性影响后毛利率38.9%（同比+0.4pp），EBIT较GSe高7%

• 估值方法调整：A股目标P/E由18.5X降至16X，与高盛出行科技覆盖组2026E/2027E混合P/E均值一致，兼顾低于同业的增速与高于同业的ROE；H股对A股10%折让维持不变

• 2026E全年预测：营收Rmb49.3bn（同比+8%，ASP+8.2%、销量-0.5%）、毛利率39.0%（+1.7pp）、EBIT同比+16%（EBIT利润率23.8%，+1.8pp）、净利润同比+5%（受人民币升值带来的汇兑损失拖累）

• 高附加值产品加速渗透：1H26占总收入59.7%（1Q26为57.6%）；全景天窗玻璃占收入14.34%（+2.84pp）、HUD占12.55%（+1.63pp）、钢化夹层玻璃占7.97%（+2.16pp）；ASP同比+7.43%超出管理层6-7%的指引

• 分区域跑赢行业：1H26国内/海外汽车玻璃收入同比+4.8%/+2.6%，大幅跑赢中国/海外汽车产量-6%/-1%；美国业务1H26 OPM为11.8%（1H25为11.2%），俄亥俄工厂火灾后仍表现稳健；公司预计欧洲收入增速高于美国并继续向当地对手抢份额

• 资产负债表与现金流：2Q26末净现金Rmb1.1bn（1Q26为Rmb560mn、2Q25为Rmb2.1bn），2Q26自由现金流Rmb3.0bn（1Q26为-779mn）；总债务/权益比率55%（1Q26/2Q25为51%/45%），杠杆同比环比上升；应收账款天数67天、应付天数117天、库存天数93天

• 风险清单：上行为全球汽车产量更快增长、高附加值产品渗透更快、原材料与能源成本更低；下行为中国及全球汽车/EV销量不及预期、新进入者引发价格竞争、关税等政策风险——海外收入占2025年总收入的47%；年初至今A/H股-10%/-13%，跑赢汽车与零部件板块的-24%，自2023年7月24日列入买入以来A/H累计+72%/+93%（基准+21%/+45%）

关键展望

• 12个月目标价A股Rmb65（现价Rmb57.82，上行12.4%）、H股HK$64（现价HK$57.65，上行11%），评级中性；目标价基于16X/14.4X 2026E P/E

• 高盛预计公司2026E-2028E收入/净利润增速放缓至9%/9%（2023-2025年为18%/25%），对应全球汽车产量增速0%的环境假设

• 公司指引：2026年资本开支计划维持Rmb7.7bn不变；管理层预计天然气、运费等成本通胀自全年视角逐步正常化、纯碱与运费成本更低

• 未来主要验证点/风险：上行包括全球汽车产量更快增长、高附加值产品渗透更快、原材料与能源成本更低；下行包括中国及全球汽车/EV销量不及预期、新进入者价格竞争、关税等政策风险（海外收入占2025年总收入47%）

推荐标的

• 福耀玻璃A（600660.SS）：中性（由买入下调），12个月目标价Rmb65，现价Rmb57.82，隐含12.4%上行；理由为增长放缓后相对覆盖组上行空间有限，但利润率韧性、持续份额提升与高于同业的ROE支撑16X目标P/E

• 福耀玻璃H（3606.HK）：中性（由买入下调），12个月目标价HK$64，现价HK$57.65，隐含11%上行；基于A股10%折让（14.4X 2026E P/E）

• 覆盖组背景（中国出行科技）：除福耀A/H外，高盛该覆盖范围还包括比亚迪A/H、广汽集团A/H、禾赛ADR/H、理想汽车ADR/H、敏实集团、蔚来ADR/H、宁波拓普、上汽集团、小鹏ADR/H、浙江零跑

关键图表

图1. 福耀2026年第二季度业绩总结