摩根士丹利：中国地产：近期销售超预期后的思考

原标题：Morgan Stanley China Property：Our Thoughts on Recent Stronger~than~Expected Sales

摘要

报告指出，自2026年3月以来，一线城市二手房销售表现强于预期且持续时间更长，但摩根士丹利对可持续性持怀疑态度，认为复苏向更多低线城市扩散仍难以实现。3月部分一线（上海、北京）和二线城市（南京、厦门）二手房销售同比增长3-14%，4月截至25日进一步加速至7-25%，受益于低基数效应。销售强劲推动上海和北京房价环比微涨，二线城市房价跌幅收窄，二手房挂牌量有所回落。然而，报告认为销售可能因政策效果减弱和居民情绪在二季度淡季重新走弱而降温。低总价房源贡献扩大（上海、北京二手房销售中占比超80%）以及新房销售依然疲软，暗示二手房增长部分来自新房市场份额转移，中高端住宅价格调整尚未完成，改善性需求仍弱。报告建议投资者在5-7月密切关注新房销售、房价、二手房挂牌量和租金等指标，以确认市场复苏。目前建议保持谨慎，若未来几个月主要城市实物市场出现进一步稳定证据，可转为谨慎乐观。行业评级为In-Line。

主要观点

• 近期二手房销售超预期：3月部分一线和二线城市二手房销售同比增长3-14%，4月截至25日进一步加速至7-25%，受益于低基数效应。
• 销售强劲归因于政策刺激（如上海、北京房贷利率放松）、低总价房源租金收益率改善以及2025年四季度积压需求释放（主要是首次购房者）。
• 上海和北京房价环比微涨，二线城市房价跌幅收窄，二手房挂牌量有所回落。
• 可持续性存疑：多数投资者持谨慎态度，认为政策效果减弱和居民情绪在二季度淡季可能重新走弱，销售可能降温。
• 低总价房源在上海、北京二手房销售中占比超80%，新房销售依然疲软，暗示二手房增长部分来自新房市场份额转移。
• 中高端住宅价格调整尚未完成，改善性需求（二手房卖家换房）仍弱。
• 需要更多月份的良好数据才能证明当前复苏不是又一次“假启动”。
• 向更多城市扩散不太可能：4月销售同比改善主要因低基数，城市间分化显著，多数城市销售同比持平或下降。
• AlphaWise调查显示，居民不再将住房视为良好投资，历史上一线城市房价同涨同跌的模式可能不再适用。
• 居民普遍认为城市住房市场取决于人口和供需动态，而非纯粹的情绪传染。
• 中国整体住房市场的贝塔值仍为负，直到多数一二线城市企稳。
• 建议投资者在5-7月密切关注新房销售、房价、二手房挂牌量和租金等指标。

论述逻辑

报告从近期二手房销售超预期现象出发，分析其背后原因（政策、租金收益率、积压需求），但随即指出可持续性存疑：政策效果递减、居民情绪可能转弱、低总价房源占比过高、新房市场疲软、改善性需求不足。进一步，报告认为复苏向低线城市扩散困难，因城市间分化明显且居民购房观念改变。最后，基于上述分析，建议保持谨慎，等待更多数据确认，并推荐具有自保故事的优质标的。

关键展望

• 未来验证点：5-7月新房销售、房价、二手房挂牌量和租金等指标。
• 若未来几个月主要城市实物市场出现进一步稳定证据，可转为谨慎乐观。
• 风险：政策效果减弱、居民情绪重新走弱、中高端住宅价格继续调整。

推荐标的

• 华润置地 (1109.HK)：评级Overweight，目标价HK$56.20（基于2026年NAV，折让30%）。理由：开发商评分卡得分高（土地储备8/10、执行8、规模9、增长8、盈利能力8、融资10、杠杆10）。
• 新城控股 (601155.SS)：评级Overweight，目标价Rmb35.84（基于2026年NAV，折让40%）。理由：开发商评分卡得分（土地储备5/10、执行7、规模6、增长5、盈利能力6、融资7、杠杆7）。
• 建发国际 (1908.HK)：评级Overweight，目标价HK$28.90（基于2026年NAV，折让35%）。理由：开发商评分卡得分（土地储备8/10、执行8、规模8、增长8、盈利能力7、融资9、杠杆8）。

关键图表

Exhibit 1: Home sales of Tier 1 and major Tier 2 cities