中信证券(600030)首次覆盖报告：多元业务支撑盈利韧性，龙头价值有望重估

摘要

报告对中信证券首次覆盖并给予“买入”评级，目标价 35.36 元，基于 1.52 倍 2026E PB 与 2026E 每股净资产 23.28 元，报告发布日股价 27.31 元。 报告认为公司行业龙头地位稳固，1Q26 营业收入与归母净利润均居上市券商首位，总资产及归母净资产均列第二，多元收入结构增强盈利韧性。 投资业务是盈利增长主要来源，2025 年净收入 386.0 亿元、同比增长 46.5%、占营业收入的 51.6%，客需型资本中介构筑核心壁垒，2025 年末权益/利率衍生工具名义金额分别达 6,976.7/44,025.0 亿元。 华夏基金 2025 年末本部管理资产规模突破 3 万亿元、ETF 规模 9,573.0 亿元，权益 ETF 连续 21 年行业第一；国际业务 2025 年境外营业收入 155.2 亿元、同比增长 41.8%、占比升至 20.7%，公司完成向中信金控定向发行 H 股募资 160 亿元并拟向中信证券国际增资不超过 160 亿元。 报告预计 2026-2028 年归母净利润 440.2/477.4/502.7 亿元，同比增长 46.4%/8.4%/5.3%，EPS 为 2.83/2.98/3.14 元，ROE 升至 14.1%/13.7%/13.2%。 当前股价对应 2026E-2028E PB 为 1.17/1.08/1.00 倍，低于 2017 年至今 1.52 倍的历史均值，盈利能力改善为估值修复提供支撑。

主要观点

• 行业龙头地位稳固：1Q26 营业收入与归母净利润均位居上市券商首位，总资产及归母净资产均位居第二，资本实力、机构客户基础和完整业务布局支撑投资、经纪、资管、信用及投行协同发展。

• 投资业务成为盈利增长主要来源：2025 年投资业务净收入 386.0 亿元，同比增长 46.5%，占营业收入的 51.6%。

• 客需型资本中介构筑核心壁垒：2025 年末权益/利率衍生工具名义金额分别达 6,976.7/44,025.0 亿元；非套期利率衍生工具名义金额 4.4 万亿元，同比增长 54.8%，占非套期衍生工具总规模的 64.9%。

• 资产负债表持续扩张：2018-2025 年总资产由 6,531.3 亿元增至 20,819.0 亿元（年均复合增速 18.0%），归母净资产由 1,531.4 亿元增至 3,199.3 亿元（年均复合 11.1%）；杠杆率由 2024 年末的 5.8 倍升至 1Q26 末的 6.7 倍。

• 金融资产规模接近万亿元且收益率回升：2025 年末金融资产 9,583.2 亿元（同比 +11.2%），1Q26 末增至 9,750.8 亿元；投资业务资产收益率由 2024 年的 3.1% 升至 2025 年的 4.0%，1Q26 年化达 4.8%，投资业务杠杆率维持约 3 倍。

• 资管业务收入恢复增长：2025 年资管业务净收入 121.8 亿元（同比 +15.9%），1Q26 达 35.1 亿元（同比 +36.7%）；华夏基金 2025 年末本部管理资产规模 3.0 万亿元（同比 +22.3%），其中公募基金 2.3 万亿元（同比 +27.5%）。

• ETF 先发优势构筑长期壁垒：截至 2025 年末华夏基金旗下 ETF 管理规模 9,573.0 亿元、产品数量 118 只，权益 ETF 规模连续 21 年位居行业第一，覆盖宽基、行业主题、策略、商品及跨境产品线。

• 投行业务自低点修复：2025 年投行业务净收入 63.4 亿元（同比 +52.3%，较 2024 年增加 21.8 亿元），1Q26 为 12.1 亿元（同比 +23.8%）；1H26 上市保荐 8 单位列行业第三、市占率 11.3%，其中科创板 4 单居行业首位。

• 国际业务进入新一轮资本补充：2025 年境外营业收入 155.2 亿元（同比 +41.8%），收入占比升至 20.7%；2026 年完成向中信金控定向发行 H 股募资 160 亿元，并拟向中信证券国际增资不超过 160 亿元。

• 股权结构与集团资源：截至 2025 年末中信金控持股 19.84% 为第一大股东，越秀资本及其一致行动人合计持股 8.54%；公司 2022 年完成 A+H 配股募资约 273.3 亿元。

• 分业务盈利预测：2026-2028 年投资业务净收入 538.1/556.0/558.1 亿元（同比 +39.4%/3.3%/0.4%）、经纪 204.7/226.7/246.4 亿元、资管 144.3/161.6/177.8 亿元、信用 53.9/66.0/71.5 亿元（2026 年同比 +230.5%）、投行 85.4/98.6/110.6 亿元。

• 估值低于历史中枢：截至 2026 年 8 月 14 日对应 2026E-2028E PB 为 1.17/1.08/1.00 倍，2017 年至今公司 PB 均值约 1.52 倍，2026E ROE 预计提升至 14.1%，盈利能力改善为估值修复提供支撑。

论述逻辑

• 资本市场交投与融资活动回暖 → 投资、经纪、信用、投行业务同步受益 → 预计 2026 年盈利快速增长、归母净利润同比 +46.4%。

• 雄厚的资本实力 + 广泛的机构客户基础 + 领先的产品创设与交易能力 → 股权衍生品、FICC、做市等客需型资本中介业务持续扩张 → 投资收入持续性增强，构成区别于中小券商的核心竞争壁垒。

• 华夏基金 ETF 规模优势 + 中信证券国际与中信里昂全球平台 → 轻资本收入与境外收入来源多元化 → 降低对单一业务的依赖、增强盈利韧性。

• 2026E ROE 提升至 14.1% + 当前 2026E PB 1.17 倍低于 2017 年以来 1.52 倍均值 → 盈利改善支撑估值修复 → 按 1.52 倍 2026E PB 与每股净资产 23.28 元得出目标价 35.36 元 → 首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 2026-2028 年归母净利润预测 440.2/477.4/502.7 亿元，同比 +46.4%/8.4%/5.3%；营业收入 1,045.4/1,133.7/1,194.1 亿元，同比 +39.7%/8.4%/5.3%；2027-2028 年各项业务增速在较高基数上逐步回归稳定水平。

• 目标价 35.36 元，对应 1.52 倍 2026E PB 与 2026E 每股净资产 23.28 元；首次覆盖给予“买入”评级，报告发布日股价 27.31 元、52 周最高/最低价 31.68/23.39 元。

• 中期假设：预计 2026-2028 年投资资产/归母净资产维持在约 3 倍水平，客需业务扩张与资本使用强度提升共同驱动投资业务收入增长。

• 风险提示：资本市场大幅波动；投资业务收益不及预期；资本市场融资活动恢复不及预期；行业监管政策及合规风险；海外业务经营风险。