浦银国际 季昶阳 公司研究 复宏汉霖（02696）：海外商业模式升级，创新管线进入密集验证期

摘要

公司 1H26 实现收入人民币 35.88 亿元、同比增长 27.3%，归母净利润 4.30 亿元、同比增长 10.3%，其中授权许可收入 5.28 亿元、同比增加 4.54 亿元，贡献约 59% 的收入增量；剔除授权许可收入后税前利润由 1H25 的 3.19 亿元降至 -0.30 亿元，核心业务经营杠杆仍待释放，同期研发投入同比增长 45.7% 至 14.51 亿元。 国内成熟品种增速趋稳：汉曲优全球销售收入约 14.84 亿元（+2.8%）、汉贝泰境内收入 2.18 亿元（+87.6%）、汉斯状全球销售收入约 5.98 亿元，海外产品销售收入 1.05 亿元仍处低基数。 管理层将 2026 年定义为自建全球销售团队“元年”，海外采用自营与合作伙伴并行的 hybrid 模式，8 月与 Sandoz 签署覆盖最多 10 款生物类似药的合作框架，潜在首付款、里程碑及选择权费合计最高可达 3.22 亿美元。 创新管线进入密集验证期：HLX43 计划于 2026 年 ESMO 披露胃癌初步数据并于年底与 FDA 沟通肺腺癌后线潜在加速批准路径，HLX22 全球 III 期已入组约 430 例、预计 2027 年底获得初步疗效数据，HLX903 已进入上市审评、公司预计 2027 年上半年获批。 报告预计 2026-2028E 收入分别为 72/75/91 亿元，2027E 受授权收入高基数影响仅同比增长 3.8%、2028E 回升至 21.7%；采用经 PoS 调整的收入预测及 DCF（WACC 7.84%、永续增长率 2.3%）得到目标价 95.1 港元，乐观/悲观情景目标价分别为 122.4/62.4 港元（概率 20%/15%）。

主要观点

• 1H26 收入 35.88 亿元、同比增 27.3%，归母净利润 4.30 亿元、同比增 10.3%，股份支付费用增加及有效税率回升拖累利润增速。

• 授权许可收入 5.28 亿元、同比增加 4.54 亿元，贡献约 59% 的收入增量，主要受卫材授权首付款确认带动；剔除该收入后税前利润由 1H25 的 3.19 亿元降至 1H26 的 -0.30 亿元，核心业务经营杠杆仍待验证。

• 研发投入同比增长 45.7% 至 14.51 亿元，公司仍处于创新管线及全球商业化能力建设阶段。

• 国内成熟品种增速趋稳：汉曲优全球销售收入约 14.84 亿元（+2.8%），汉贝泰境内收入 2.18 亿元（+87.6%），汉斯状全球销售收入约 5.98 亿元，海外产品销售收入 1.05 亿元仍处较低基数。

• 管理层将 2026 年定义为自建全球销售团队“元年”，海外采用自营与合作伙伴并行的 hybrid 模式，并提出海外生物类似药收入未来三年“每年翻番”的目标，但具体统计口径及基数尚待明确。

• 8 月与 Sandoz 签署合作框架，覆盖最多 10 款生物类似药，首批 3 款已落实商业条款，另含 1 项资产选择权，潜在首付款、里程碑及选择权费合计最高可达 3.22 亿美元；海外业务正由单品授权向多产品合作延伸，有望提升中长期收入可见度。

• HLX43 为近端核心变量：计划于 2026 年 ESMO 披露胃癌初步数据，并于年底与 FDA 就肺腺癌后线潜在加速批准路径进一步沟通，重点关注疗效可重复性及美国注册路径。

• HLX22 一线 HER2 阳性胃癌全球 III 期已入组约 430 例，预计 2026 年底至 2027 年初完成入组、2027 年底获得初步疗效数据；HLX903 已进入上市审评，公司预计 2027 年上半年获批。

• 预计 2026-2028E 收入分别为 72/75/91 亿元（7,230/7,501/9,127 百万元），2026E 及 2028E 与前次预测基本持平、2027E 小幅上调；受 2026 年授权收入高基数影响，2027E 收入同比仅增 3.8%，2028E 回升至 21.7%。

• 管理层预计国内生物类似药集采最快于 2027 年二季度或下半年落地，对成熟生物类似药后续增长保持审慎。

• 估值采用经 PoS 调整的收入预测及 DCF，WACC/永续增长率分别为 7.84%/2.3%，得到目标价 95.1 港元；乐观/悲观情景目标价为 122.4/62.4 港元，概率分别为 20%/15%。

论述逻辑

• 1H26 收入高增（+27.3%）主要由授权许可收入驱动（贡献约 59% 增量），而剔除授权收入后税前利润转负（-0.30 亿元），叠加研发投入 +45.7%，说明核心业务经营杠杆尚未释放，利润质量有待后续产品放量及费用摊薄验证。

• 国内成熟品种（汉曲优 +2.8%）增速趋稳且面临集采（最快 2027 年二季度或下半年落地）压力 → 因此增长看点转向海外商业模式升级：2026 年为自建全球销售团队元年、hybrid 模式并行、Sandoz 框架最多 10 款生物类似药及最高 3.22 亿美元潜在对价，由单品授权向多产品合作及多元商业化模式延伸，提升中长期收入可见度。

• 第二增长曲线来自创新管线密集验证：HLX43（2026 年 ESMO 胃癌数据 + 年底 FDA 沟通加速批准路径）、HLX22（III 期已入组约 430 例、2027 年底初步疗效数据）、HLX903（预计 2027 年上半年获批），2026 年底至 2027 年催化剂密集。

• 基于上述判断做出盈利预测（2026-2028E 收入 72/75/91 亿元，2027E 受高基数仅 +3.8%、2028E 回升至 21.7%）→ 经 PoS 调整收入后 DCF 估值（WACC 7.84%/永续增长率 2.3%）得目标价 95.1 港元 → 现有商业化业务与在手海外授权合约构成估值基础，海外商业模式升级及 HLX43、HLX22 提供估值弹性 → 维持“买入”。

关键展望

• HLX43 计划于 2026 年 ESMO 披露胃癌初步数据，2026 年底与 FDA 就肺腺癌后线潜在加速批准路径进一步沟通。

• HLX22 全球 III 期预计 2026 年底至 2027 年初完成入组（已入组约 430 例）、2027 年底获得初步疗效数据；HLX903 预计 2027 年上半年获批；2026 年底至 2027 年创新管线催化剂较为密集。

• 国内生物类似药集采最快于 2027 年二季度或下半年落地，报告对成熟生物类似药后续增长保持审慎。

• 海外生物类似药收入未来三年“每年翻番”为管理层目标，具体统计口径及基数尚待明确。

• 投资风险：国内生物类似药集采降价幅度及落地节奏超预期；海外生物类似药商业化及 Sandoz 合作推进不及预期；HLX43、HLX22 等创新管线临床数据或注册进展不及预期；HLX903 上市及商业化放量不及预期；授权合作及里程碑收入具有一定波动性。