伯恩斯坦 大众汽车集团（VOW3.GR）：阵痛延续

摘要

大众汽车集团在 2026 年 9 月 18 日大幅下调了当年度业绩指引，主要原因是新增了约 90 亿欧元的特别费用，其中包括对保时捷控股的 62 亿至 63 亿欧元商誉减值，以及对中国全资子公司的 12 亿欧元商誉调整。 全年收入指引下调至约 3150 亿欧元，相比 2025 年的 3219 亿欧元出现下滑。 虽然经调整后的营业利润率仍被测算在约 4%，且汽车业务净现金流（30 亿至 60 亿欧元）与净流动性（320 亿至 340 亿欧元）指引保持不变，但大众汽车仍面临中国市场需求恶化、电动化转型迟滞以及数十年成本累积等长期困境。 伯恩斯坦认为大众在宣称危机与安抚市场之间难以保持平衡，因此维持其“与大盘同步”（Market-Perform）评级，目标价定为 100.00 欧元。

主要观点

• 业绩下调主要受约 100 亿欧元特殊项目冲击，其中包括对保时捷业务板块约 62 亿至 63 亿欧元的非现金商誉减值。

• 保时捷减值的诱因是向监事会提交的未来数年销量预测大幅下调，主因是中国市场表现疲软以及美国关税影响。

• 下半年还将确认约 20 亿欧元额外费用，涵盖提前退休重组成本、出售 Volkswagen Osnabrück GmbH 以及对中国合并子公司资产的非现金减值（12 亿欧元）。

• 若剔除上述特殊项目，大众汽车测算的调整后营业利润率约为 4%。

• 奥迪与大众乘用车品牌的底层业务不及最初计划，主因中国市场进一步恶化且需求向纯电动汽车（BEV）转型的速度加快。

• 2026 财年收入指引现定在约 3150 亿欧元，相比 2025 年的 3219 亿欧元有所回落，处于原先 -3% 至 0% 预期区间的中点附近。

• 现金流指引未做调整，汽车业务净现金流仍维持在 30 亿至 60 亿欧元，汽车净流动性维持在 320 亿至 340 亿欧元。

• 集团估值存在显著折价，大众汽车所持保时捷 75% 股权价值截至 9 月 18 日收盘即达 310 亿欧元，而大众汽车集团整体市值仅为 380 亿欧元。

• 欧洲市场出现部分积极迹象，大众的 MEB+ 纯电动车似乎终于有能力抗衡中国竞争对手，但仍难迅速弥补数十年的成本累积与战略失误。

关键展望

• 大众汽车计划于 2026 年 10 月 12 日在巴黎举办战略更新会议，并于 10 月 13 日举行 2026 年三季度业绩简报电话会，届时将披露更多细节。

• 管理董事会和监事会将在 2027 年初决定提交给年度股东大会的 2026 财年股息提案，并计划于 2027 年 6 月支付。

• 当前指引的前提假设是关税维持现状，并未计入中东局势升级的潜在影响，且未包含 Group Target Picture 2030 及出售 Everllence 多数股权的影响。

• 目标价面临的下行风险包括：欧洲纯电动车普及放缓危及二氧化碳合规目标、来自中国制造的低价电动车竞争、因被制裁地区的零部件产生罚款，以及中国市场对股市和政府政策的高度敏感性。

• 目标价面临的上行风险包括：资本支出/研发及欧洲员工削减等成本控制进展快于预期、豪华品牌在保时捷之外进一步部分 IPO、中欧贸易紧张局势缓解降低惩罚性关税概率，以及 CARIAD 软件部门实现实质性裁员以加快研发进度。

推荐标的

• 大众汽车（Volkswagen AG，Ticker: VOW3.GR）：维持“与大盘同步”（Market-Perform）评级，目标价为 100.00 欧元（现价 76.00 欧元）。估值采用 2026 年预测的分部加总法（SOTP），对金融服务按 1.0 倍市净率（P/B）估值，对中国合资企业按 5.5 倍 EV/EBIT 估值，并施加 50% 折价以反映地缘政治不确定性、中国竞争加剧及集团转型挑战。