高盛 阿斯利康（AZN.L）：SERENA 4失败符合预期，扫除了年底前的一大悬念

摘要

高盛指出，阿斯利康于9月11日美股盘后公布，SERENA-4 III期试验（口服SERD药物camizestrant/Etcamah联合Ibrance，对比阿那曲唑联合Ibrance，用于一线HR+转移性乳腺癌）未能达到PFS主要终点，虽有数值改善但未达统计显著性，与罗氏giredestrant的persevERA试验结果相似。 由于该试验此前即被视为高风险（基于persevERA交叉解读、高盛统计分析及1L背景下SERD生物学的不确定性），且投资者预期本已较低，高盛将其定性为轻微负面：公司模型中Etcamah峰值销售为15亿美元、成功概率50%，对应DCF约1%的敏感度。 该结果消除了年底前压制股价的两大悬念之一，另一悬念为Datroway的AVANZAR试验。 高盛认为SERENA-6获批后Etcamah即将在美国上市，带来1L场景的商业机会，而Etcamah价值主体在辅助治疗，CAMBRIA-1试验预计2027年下半年读出；公司重申Etcamah峰值销售50亿美元以上的指引不变。 高盛维持买入评级，12个月目标价16,300p/$216，由DCF（16,094p，WACC 8.0%、TGR 2.5%）与20x 2027E EPS（16,479p）各占50%混合得出，较现价11,708p/$160.17分别有39.2%/34.9%上行空间。

主要观点

• 阿斯利康于9月11日盘后公布SERENA-4试验未达主要终点PFS：该试验在一线HR+转移性乳腺癌中比较口服SERD camizestrant（Etcamah）联合Ibrance（palbociclib）与阿那曲唑联合Ibrance，虽观察到数值改善但未达统计显著性。

• 本次更新与罗氏persevERA试验（giredestrant，同一治疗场景）的类似失败相呼应；基于persevERA结果交叉解读、高盛自身的统计分析以及1L背景下SERD生物学的不确定性，该试验此前被视为高风险，因此高盛将更新定性为轻微负面，对DCF影响约1%。

• 高盛认为该更新消除了AZN股价年底前的两大悬念之一（另一个是Datroway的AVANZAR试验）；与其交流显示投资者预期本已较低。

• 高盛此前分析认为，SERENA-4相对persevERA更大的样本量本身不足以带来阳性结果，除非阿那曲唑对照臂表现劣于persevERA中的来曲唑对照臂；PFS阴性结果公布后，该情形下总生存期（OS）相关风险也随之消除。

• 完整数据将在医学会议上公布，高盛预计关注度有限，但会关注Etcamah安全性数据以进一步确认耐受性（这对更大的辅助治疗场景很重要）；公告显示试验安全性数据与既往观察一致。

• 量化影响：高盛对Etcamah的模型为峰值销售15亿美元、成功概率（POS）50%，若将POS降至0（其他不变），对DCF的敏感度约1%。

• 尽管ESR1监测落地需要时间、进展前切换的价值仍有争议，SERENA-6获批后Etcamah即将在美国上市，为AZN提供1L场景的商业机会（且可能因此变大）；Etcamah价值主体在辅助治疗，CAMBRIA-1试验预计2027年下半年（2H27）读出。

• 阿斯利康重申Etcamah峰值销售50亿美元以上的指引维持不变。

• 估值与评级：高盛给予阿斯利康买入评级，12个月目标价由自下而上DCF（每股16,094p，WACC 8.0%、TGR 2.5%）与估值法（20x 2027E EPS，对应16,479p）各占50%混合得出16,300p/$216；AZN.L现价11,708p、上行空间39.2%，AZN现价$160.17、上行空间34.9%（价格截至2026年9月11日收盘）。

• 投资论点：高盛继续看好AZN的设置，凭借同类最佳的增速和管线选择权，随着SERENA-4与AVANZAR两大二元悬念的移除，管线价值将日益显现。

• 关键风险（针对观点和目标价）：临床试验失败、商业化执行、定价、竞争格局变化以及专利敞口。

• 财务概览：AZN市值£181.4bn/$245.4bn，高盛预测收入2026E为63,117.1百万美元、2027E为66,462.9百万美元。

论述逻辑

• 事件：AZN于9月11日盘后公布SERENA-4未达PFS主要终点（数值改善但无统计显著性）→ 与罗氏persevERA在同类场景的失败相互印证，且基于交叉解读、统计分析与1L SERD生物学不确定性，试验本就被视为高风险 → 投资者预期已低、量化影响仅约1%DCF（$1.5bn峰值销售×50%POS）→ 定性为轻微负面 → 但该结果消除年底前两大股价悬念之一（另一个为Datroway的AVANZAR试验）→ 加上SERENA-6获批后Etcamah即将美国上市提供1L商业机会、CAMBRIA-1辅助治疗读出在2H27 → 高盛因此维持正面设置（同类最佳增速+管线选择权）→ 维持买入评级、12个月目标价16,300p/$216。

关键展望

• SERENA-4完整数据将在医学会议上公布；高盛预计该会议关注度有限，但会关注Etcamah安全性细节以确认耐受性（对更大的辅助治疗场景重要）。

• Etcamah在SERENA-6获批后即将于美国上市，形成1L场景的商业机会。

• CAMBRIA-1辅助治疗试验预计2027年下半年（2H27）读出，高盛估计Etcamah价值的大部分在于辅助治疗场景。

• 年底前股价的另一悬念为Datroway的AVANZAR试验。

• 公司重申Etcamah峰值销售$5bn+指引不变；高盛维持买入评级与12个月目标价16,300p/$216，并列示五项关键风险。

推荐标的

• 阿斯利康（AstraZeneca，AZN.L / AZN）：买入（Buy）；12个月目标价16,300p（伦敦）/ $216（美股），现价11,708p / $160.17，上行空间39.2% / 34.9%；理由：同类最佳的增速与管线选择权，SERENA-4失败影响有限（约1%DCF敏感度），其消除年底前悬念后管线价值将更清晰。