国海证券 资产配置专题报告：科技股后市，盈利支撑仍在，估值扩张受限——以中际旭创与宁德时代的周期对比为线索

摘要

报告以中际旭创与宁德时代的周期对比为线索，从估值与筹码、产业与盈利、宏观与利率三个层面研判2026年7月以来科技股调整的性质。 本轮创业板指25天最大回撤幅度无法从文本确认（原文未给出该具体数值），机制更接近2021年2月的估值与资金冲击，而非2021年12月式盈利顶部；创业板50和创业板指PE TTM已回落至指数发布以来20%分位数附近、回到低估区间，估值压力明显释放，但机构持仓集中度和存量融资余额仍偏高，筹码尚未充分出清。 产业层面，中际旭创2026年二季度毛利率46.4%、净利率35.5%继续改善，业绩持续符合或超预期（2026Q2超预期约6.5%），尚未出现宁德时代2021年末那样的成本挤压预警，但单季经营现金流转为-15.7亿元，利润增长与现金回笼出现阶段性背离。 北美四大云厂2026年二季度资本开支同比增长约82%，增速或于四季度阶段性见顶，2027年资本开支与网络投入指引是盈利顶部的首要验证；美股AI硬件样本2026年、2027年EPS一致预期仍在上修，股价与近端盈利预期背离。 宏观层面，2026年8月底美国10年期实际利率较2021年末高约3.5个百分点，年内基准判断为高位震荡，科技股难以依靠估值扩张推动行情。 综合判断，报告倾向于将本轮视为景气延续中的估值调整，维持盈利驱动修复的判断，更看好盈利预期继续上修、现金流逐步改善的AI硬件龙头修复，并提示若云厂商资本开支低于预期、利润率持续转弱带动盈利下修或实际利率再度上行，需重新评估修复逻辑。

主要观点

• 本轮调整机制更接近2021年2月的估值与资金冲击，而非2021年12月式盈利顶部：创业板指本轮25天最大回撤幅度与2021年12月轮回撤幅度的具体数值均无法从文本确认，近端盈利尚未系统性下修，本轮下跌更多由估值压缩与杠杆资金去化驱动，但政策与筹码环境比当年2月更危险。

• 估值压力已大幅释放：创业板50和创业板指PE TTM在2020-2021年均到达过80%分位数以上，本轮高点远不及2020年，目前已降至指数发布以来20%分位数附近，回到低估区间。

• 资金与筹码约束仍存：2026年7月中旬某一周（具体日期区间无法从文本确认）上证指数-5.81%、沪深300 -5.26%、创业板指-10.78%，中证1000指数当周跌幅无法从文本确认，唯大盘价值+2.69%；量化多头回撤大于主观多头，2026Q2末私募量化和股票ETF等规则型资金规模较2021年末明显扩张，同向降风险可能放大波动；融资余额从7月初近3万亿元降至8月3日2.58万亿元、9月2日2.63万亿元，存量融资占自由流通市值比例仍高于2020-2021年。

• 通信、电子增量融资交易热度明显回落但存量仍重：融资买入额占成交额峰值约15%和13.5%（超过2021年电力设备高位13.45%），截至2026年8月25日回落至8.61%和8.27%，较峰值下降约43%和39%；但融资余额占自由流通市值5.07%和5.26%，仍高于电力设备4.37%的阶段高点。

• 机构筹码集中度仍高：中际旭创2025年中报至2026年中报基金持股数量下降25.5%但股价上涨819.7%；2026Q2末公募持股占其自由流通股约25.39%，高于2021年末宁德时代的约23.43%；主动公募持股约13.5%（宁德时代约11.4%）且二季度环比回升，后续更依赖盈利预期继续兑现和上修。

• 宁德时代复盘：2021年末见顶前锂价上涨、存货周转放缓、经营现金流回落已形成预警，2021Q4毛利率降至24.7%直到2022年4月年报才被确认，2022Q1净利润14.93亿元大幅低于预期的48.00亿元（-68.90%，原材料涨价+顺价滞后）。

• 中际旭创尚未出现成本挤压：2026Q2毛利率46.4%、净利率35.5%继续改善，产能利用率85.1%、产销率100.7%，业绩持续符合或超预期（2026Q2实际净利润79.17亿元，超预期约6.48%）；但单季经营现金流转为-15.7亿元，且1.6T之后面临2.4T、3.2T及新封装路线演进，库存若不能按预期消化，非线性减值风险更高。

• 产业景气验证点：2026Q2北美四大云厂商（谷歌、微软、亚马逊、脸书）资本开支同比增长约82%，三、四季度合计增速仍维持较高水平，但增速或于2026Q4阶段性见顶；当前尚未出现确定性景气拐点，2027年资本开支与网络投入指引是盈利顶部的首要验证，且缺乏可比的光模块供给增速数据，不能据此确认供需反转。

• 估值对比：宁德时代2021年高点PE(NTM)约84倍、PE(2021E)一度142.7倍，估值顶部显著领先盈利顶部；中际旭创本轮高点PE(NTM)不足40倍、PE(2027E)约29.7倍，绝对估值泡沫化程度较低，但当前美国实际利率显著高于2021年、盈利更依赖北美云厂资本开支，仅比较PE倍数不能得出股价具有充分安全垫。

• 盈利支撑尚在：2026年6月1日至8月28日，美股AI硬件产业链2026E和2027E EPS彭博一致预期整体上修，计算芯片、光器件与光模块、存储芯片、光通信等大幅上修，但多数相关股票下跌，股价与近端盈利预期背离，表明调整由估值压缩、拥挤交易与杠杆去化主导，而非盈利下修。

• 实际利率约束修复空间：2021年12月2日至2026年8月31日，美国10年期名义收益率上升331个基点、隐含通胀补偿下降16个基点，实际收益率上升347个基点，较2021年末高约3.5个百分点；年内基准判断是高位震荡，AI资本开支还可能通过增长—利率链和储蓄—投资链抬高实际利率中枢、限制PE扩张。

• 与2021年宁德时代相比，中际旭创盈利驱动更外部化：2026H1境外收入396.1亿元（同比+209.9%）占总营收94.8%（宁德时代2021年为20.9%），2026Q1美国收入占比61.7%、前五大客户占81.9%，业绩与北美AI资本开支高度相关、波动弹性更大，且存在H股估值锚和FCC拟议禁令等额外变量。

论述逻辑

• 2026年7月海外科技风险偏好下降与实际利率上行触发科技股调整 → 复盘2021年两轮行情：2月为估值与资金冲击、12月为盈利顶部，本轮创业板指25天最大回撤幅度无法从文本确认、近端盈利未系统性下修，机制更像2月 → 估值与筹码层面：创业板指PE TTM回落至20%分位附近、通信电子增量融资买入强度较峰值回落约43%/39%，但机构持仓集中度、存量融资余额占自由流通市值比例仍高于2021年，筹码尚未充分出清 → 产业层面：宁德时代见顶前锂价、存货周转、经营现金流先行预警，毛利率下降与盈利miss在后续财报确认；对照之下中际旭创利润率与业绩兑现仍强、无成本挤压，但2026Q2经营现金流转负-15.7亿元，景气顶部尚未确认、现金流有待验证 → 北美云厂资本开支2026Q2同比约+82%、增速或于Q4阶段性见顶，2027年指引为首要验证；美股AI硬件2026E/2027E EPS仍在上修并与股价背离 → 宏观层面：美国10年期实际利率较2021年末高约3.5个百分点、年内高位震荡，科技股难以依靠估值扩张 → 结论：本轮是景气延续中的估值调整，维持盈利驱动修复判断，更看好AI硬件龙头修复；若云厂资本开支低于预期、利润率转弱带动盈利下修或实际利率再度上行，则需重新评估修复逻辑。

关键展望

• 货币政策验证点：后续重点关注9月、12月FOMC对2027年政策利率路径预期的变化；6月点阵图已将2027年政策利率中位数由3.1%上调至3.6%、2028年由3.1%上调至3.4%，政策利率预期尚未持续下移，实际利率回落仍需验证。

• 产业验证点：北美四大云厂2026年三、四季度合计资本开支同比增速仍维持较高水平，但增速或于2026Q4阶段性见顶；2027年资本开支与网络投入指引是盈利顶部的首要验证。

• 公司验证点：后续重点观察中际旭创利润率能否保持、货款回收和库存消化能否改善；若2027年EPS继续上修、现金流改善，股价与盈利的背离将向上修复。

• 利率路径：美国2026年内基准情形是实际利率高位震荡、回落幅度有限；美国财政部2026年8月19日宣布，自9月9日至11月4日将名义国债流动性支持回购的单次上限由20亿美元至少提高至40亿美元（所涉国债的具体年期区间数字无法从文本确认），有助于缓冲长债流动性压力，但不能据此确认实际利率转入趋势性下行；若9月加息，12月需判断是一次性调整还是新一轮加息周期开始。

• 风险情景：若云厂商资本开支低于预期，或中际旭创利润率持续转弱并带动盈利预测下修，需重新评估盈利驱动的修复逻辑；若EPS预期转为下修且强业绩持续无法推动股价，顶部风险会明显上升；若实际利率再度上行，可能压制修复力度。

推荐标的

• 报告未给出个股评级、目标价或覆盖评级体系，核心结论为更看好盈利预期继续上修、现金流逐步改善的AI硬件龙头修复。

• 中际旭创：报告核心分析标的（未附评级），判断其尚未出现产业需求、利润率、EPS预期同步转弱的顶部结构，绝对估值泡沫化较低，但现金流、库存消化与北美资本开支指引为后续验证条件。

• 宁德时代：作为2021年周期复盘对象被引用（无评级与目标价），用于对比见顶前产业与财务信号，不构成投资推荐。

关键图表

图1. 更 大 的 边际 价格 冲击 。 但 当前 融资 买 入 额 占 成 交 额 比例 接近 2021 年 水平， 说 明 新 增 融 资 交易 资金 规模 相对 可 控 。