2026-06-23 · Morgan Stanley · 宏观策略

摩根士丹利：观点：中国——追踪再通胀进展

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原标题：The Viewpoint: China – Tracking

摘要

摩根士丹利认为，近期PPI转正并非可持续再通胀的信号，而是由油价上涨推动，随着油价回落将逆转。非大宗商品部门利润率持平，尚未恢复定价权。出口增长受益于亚洲资本支出超级周期，将带动非大宗商品部门利润率提升，进而推动工资增长和核心通胀的周期性回升。但结构性因素（房地产疲弱、社保不足）仍存，预计不会很快回到2-3%的GDP平减指数正常水平。报告跟踪非大宗商品工业利润率、工资增长和零售销售三个指标以评估再通胀进展。

主要观点

近期PPI同比转正（约3.5年通缩后）并非再通胀信号，因主要由油价上涨驱动，油价下跌后将逆转。
非大宗商品部门利润率（12个月移动平均）自2017年以来基本持平，未恢复定价权。
出口改善受益于亚洲工业与资本支出超级周期，将支撑非大宗商品部门利润率，进而温和提升工资增长。
2026年一季度中国名义工资增长仅4.9%Y，仍疲弱。
消费增长动能疲软，零售销售5月出现收缩，服务消费同样走弱。
酒店RevPAR增长和端午节航空客运量增长均疲弱。
财政刺激自2026年一季度以来推出缓慢，叠加高油价，抑制了消费。
结构性因素：人口老龄化导致房地产需求结构性疲弱，政策支持温和且反应式，房价仍处修正路径。
社保不足使家庭储蓄率高企，尤其是农民工群体。
预计通胀将温和上升，但2023-25年水平更高，可持续的2-3% GDP平减指数尚未可见。
跟踪指标：非大宗商品工业利润率、工资增长、零售销售。

论述逻辑

报告从近期PPI转正现象切入，指出其由油价推动而非内生再通胀。然后分析再通胀受阻的周期性原因（财政刺激退出、滞后工资疲弱、高油价）和结构性原因（房地产下行、社保不足）。接着提出出口改善将带动非大宗商品利润率回升，进而推动工资和消费的周期性改善，但结构性拖累持续，因此不会很快达到2-3%的正常通胀水平。最后列出三个跟踪指标以验证进展。