瑞银：携程（TCOM.US）：关于反垄断调查的更多思考

原标题：UBS Trip.com（TCOM.US）More thoughts on the antitrust investigation

摘要

瑞银发布报告称，自1月14日反垄断调查宣布以来，携程股价下跌18%，已初步消化冲击，目前估值对应2026年预期市盈率14-15倍。调查可能聚焦于部分酒店与携程的排他性合作及佣金协议（佣金率15-18%），主要影响中高端独立酒店。瑞银估计净酒店佣金率每下降1%，对营收影响为低个位数，对盈利影响更大，但认为影响是暂时的，因为酒店市场供过于求，且携程可通过广告等方式部分抵消。长期看，携程的市场领导地位和供应链能力应不受实质影响。国际业务不受调查影响，4Q25 App MAU/下载量同比增长79%/40%。瑞银维持买入评级，12个月目标价90美元。

主要观点

• 自1月14日反垄断调查宣布以来，携程股价下跌18%，而KWEB指数下跌3%，股价已稳定在14-15倍2026年预期市盈率（但市场盈利预测尚未调整）。
• 投资者主要担忧调查是否会导致影响携程商业模式、佣金率或市场份额的处罚措施。
• 瑞银认为目前难以准确评估罚款之外的财务影响，预计短期内股价将区间震荡。
• 调查可能聚焦于部分酒店与携程的排他性合作（在库存和定价上给予携程优惠）以及佣金协议（佣金率15-18%，可动态调整）。
• 瑞银估计净酒店佣金率每下降1%，对营收影响为低个位数（国内酒店约占营收30%，净佣金率约9%），对盈利影响更大（国内酒店利润率更高）。
• 但影响是暂时的，原因包括：酒店市场供过于求，空房边际成本高，酒店有动力付费获取流量；携程可通过广告等方式部分抵消佣金下降；海外业务ROI导向可缓冲国内盈利。
• 长期看，行业反馈显示携程的市场领导地位和供应链能力应不受实质影响，其规模、用户心智和服务质量等护城河有望维持。
• 参考美团此前反垄断调查，并未实质性改变其市场定位或竞争格局。
• 国际业务不受调查影响，4Q25 App MAU/下载量同比增长79%/40%（3Q25为63%/41%），Agoda无意进行激进价格竞争或补贴。
• 下一个催化剂是4Q业绩，管理层可能提供调查进展更新。

论述逻辑

反垄断调查宣布后股价下跌18%已初步消化冲击 → 调查聚焦排他性合作和佣金协议，主要影响中高端独立酒店 → 佣金率下降对营收和盈利有影响，但酒店市场供过于求、广告变现、海外业务缓冲等因素使影响暂时 → 长期看携程的规模、用户心智和服务质量等护城河维持，市场领导地位不变 → 国际业务增长强劲且不受影响 → 维持买入评级。

关键展望

• 下一个催化剂是4Q25业绩，管理层可能提供调查进展更新。
• 短期股价预计区间震荡，直到财务影响更清晰。
• 长期看，国内业务调整可能使盈利暂时较弱，但海外业务ROI导向可缓冲。
• 风险包括：中国经济放缓、政治冲突、自然灾害、传染病、航司和酒店直销增加、OTA竞争加剧。

推荐标的

• 携程（TCOM.US）：评级买入，12个月目标价90美元（基于DCF估值），当前价格62.10美元（2026年1月22日）。
• 携程（9961.HK）：评级买入，目标价700港元（2026年1月23日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。