伯恩斯坦：中国燃气公用事业：LNG供应枯竭，天然气增长停滞

原标题：China Gas Utilities: Gas growth stalls as LNG flows dry up

摘要

伯恩斯坦报告指出，2026年中国燃气分销商的盈利增长将保持低迷。2025年零售天然气销售增长仅0-2%，新接驳下降，延伸业务增长放缓，导致多数公司盈利下降5-15%。中东冲突导致全球LNG供应中断20%，中国天然气需求2026年预计零增长，2027年有望回升至8%。报告维持对新奥能源和昆仑能源的跑赢评级，对中国燃气给予跑输评级。行业资本支出削减超预期，自由现金流收益率改善，股息支付确定性增强。

主要观点

• 2025年中国燃气分销商零售天然气销售增长仅0-2%，盈利下降5-15%。
• 中东冲突导致全球约20%LNG供应（约80MTPA）中断，现货LNG价格升至15美元/百万英热单位以上。
• 2026年中国天然气需求预计零增长，2027年加速至8%。
• 2025年天然气需求增速放缓至1%，工业需求因房地产疲软持平。
• 新接驳2026年预计同比下降15-25%，但对盈利贡献已低于20%。
• 延伸业务（增值服务和综合能源）2025年盈利恶化超预期，尤其商业和工业太阳能发电。
• 行业资本支出削减超预期，昆仑能源自由现金流收益率最高达11%。
• 行业股息收益率约5%，现金流足以支持股息支付。
• 维持对新奥能源和昆仑能源的跑赢评级，对中国燃气跑输评级。
• 下调新奥能源、港华燃气和中国燃气的目标价，反映每股盈利预测下调。

论述逻辑

中东冲突中断全球LNG供应→现货LNG价格飙升→中国LNG进口下降→天然气需求增长停滞（2026年零增长）→燃气分销商盈利承压（2025年已下降5-15%）→新接驳持续下降，延伸业务增长放缓→但资本支出削减超预期，自由现金流改善→股息支付确定性增强→估值不贵但短期缺乏催化剂。

关键展望

• 2026年中国天然气需求零增长，假设卡塔尔LNG供应中断六个月。
• 2027年天然气需求增长有望回升至8%。
• 现货LNG价格持续高企可能压缩分销商利润率，但2026年与三大油企的合同成本基本不变。
• 新接驳2026年同比下降15-25%。
• 延伸业务（VAS和IE）增长放缓，太阳能发电量增长被电价下降抵消。

推荐标的

• 新奥能源（2688 HK）：跑赢，目标价78.0港元（前值81.0港元），2026年预期市盈率10.3倍，自由现金流收益率5.6%，预计盈利CAGR约10%，综合能源资本支出2025财年同比增长50%。
• 昆仑能源（135 HK）：跑赢，目标价9.6港元，2026年预期市盈率10.4倍，自由现金流收益率8.8%，股息率4.7%。
• 华润燃气（1193 HK）：市场表现，目标价21.0港元，2026年预期市盈率12.5倍，自由现金流收益率5.8%。
• 港华燃气（1083 HK）：市场表现，目标价3.4港元（前值3.5港元），2026年预期市盈率8.2倍，自由现金流收益率2.5%，可再生能源敞口大，低双位数增长前景。
• 中国燃气（384 HK）：跑输，目标价5.3港元（前值5.7港元），2026年预期市盈率13.4倍，自由现金流收益率5.6%，对增值服务依赖较重。

关键图表

Exhibit 1: China gas distributors comparison table

Exhibit 2: Gas distributors stock performance in 2026YTD

Exhibit 3: Our top picks in China Gas Utility sector are ENN and Kunlun which we rate as Outperform. We rate CR Gas, China Gas and Towngas as Market-Perform

Exhibit 4: China gas distributors valuation at Bernstein price deck

Exhibit 5: ENN 1-yr fwd P/E

Exhibit 6: Kunlun 1-yr fwd P/E

Exhibit 7: CR Gas 1-yr fwd P/E

Exhibit 8: China Gas 1-yr fwd P/E

Exhibit 9: Towngas 1-yr fwd P/E

Exhibit 10: Profit mix for gas distributors (2025)

Exhibit 11: Profit mix for gas distributors (2028)