高盛：康泰生物（300601）：业绩回顾：2025财年及2026年一季度收入基本符合预期，净利润小幅超预期/低于预期；中性

原标题：Goldman Sachs BioKangtai (300601): Earnings review: FY25 & 1Q26 revenue largely in line; NP slightly beat/miss GSe; Neutral

摘要

高盛于2026年4月22日发布康泰生物业绩回顾报告。公司2025财年收入26.73亿元（同比+1%），基本符合高盛预期（27.68亿元）；净利润7000万元（同比-65%），小幅高于高盛预期（5400万元）。净利润同比下降主因：1）两款新产品（人二倍体狂犬疫苗和水痘疫苗）毛利率低于旗舰产品PCV13；2）2024财年有一笔一次性税收优惠（源于2023财年亏损），2025财年无此优惠。海外业务发展迅速，收入虽仅9900万元，但同比增速达859%。2026年一季度收入6.31亿元（同比-2%），基本符合预期（6.50亿元）；净利润3300万元（同比+49%），略低于预期（5700万元）。高盛预计，尽管中国出生率未显著提升（影响婴幼儿疫苗销售），但多款新产品（四价流感疫苗、脊灰疫苗、吸附破伤风疫苗）将于2025年下半年至2026年上半年陆续上市，推动2026财年收入实现低两位数增长。考虑到新产品推广费用及较低毛利率，下调净利润预测，目标价从17元下调至15元，维持中性评级。

主要观点

• 2025财年收入26.73亿元，同比+1%，基本符合高盛预期27.68亿元。
• 2025财年净利润7000万元，同比-65%，小幅高于高盛预期5400万元。
• 净利润下降原因：1）新产品毛利率低于PCV13；2）2024财年一次性税收优惠不再。
• 海外业务收入9900万元，同比+859%，但基数极低。
• 2026年一季度收入6.31亿元，同比-2%，基本符合预期6.50亿元。
• 2026年一季度净利润3300万元，同比+49%，略低于预期5700万元。
• 预计2026财年收入低两位数增长，得益于新产品上市（四价流感疫苗、脊灰疫苗、吸附破伤风疫苗）。
• 下调2026-2028年净利润预测，降幅约42%-49%。
• 目标价从17元下调至15元，维持中性评级。
• 当前股价13.85元，目标价对应上行空间8.3%。
• 1年远期市盈率处于过去五年最低四分位。

论述逻辑

康泰生物2025财年收入基本符合预期，但净利润因新产品毛利率较低及税收优惠消失而下降。海外业务增速极高但规模尚小。2026年一季度收入平稳，净利润略低于预期。展望未来，尽管出生率低迷，但新产品上市将驱动收入增长，然而新产品毛利率较低且需推广费用，导致净利润预测下调。因此，高盛下调目标价并维持中性评级，等待公司持续抵消新冠疫苗影响及反腐政策等证据。

关键展望

• 催化剂：DTcP-Hib-IPV联合疫苗和PCV20上市；从跨国企业引进新产品。
• 下行风险：PCV13和狂犬疫苗销售低于预期；PCV纳入集采；研发风险。
• 上行风险：mRNA平台开发新疫苗；PCV13海外销售超预期。
• 报告未明确未来验证点时间窗口。

推荐标的

• 康泰生物（300601.SZ）：中性评级，12个月目标价15元（此前17元），当前股价13.85元，上行空间8.3%。

关键图表

Exhibit 1: Updated estimates of BioKangtai for 26E to 28E