野村：中国利率：春节前流动性更新

原标题：China rates: Liquidity update into Lunar New Year

摘要

野村报告分析了2026年春节前中国央行的流动性操作。报告指出，7天回购定盘利率与7天OMO利率的利差未来几个月可能维持在15-20个基点区间。2026年至今，央行已净注入1.2万亿元中长期流动性，包括7000亿元MLF、1000亿元净国债购买和4000亿元ORR。报告认为，由于中长期流动性充足，春节前OMO操作规模可能较小，甚至可能净回笼。此外，央行今年提前启动14天逆回购，部分归因于本周政府债券供给极大。报告维持Mar-IMM 3年期NDIRS的支付头寸，信心水平3/5。

主要观点

• 7天回购定盘利率与7天OMO利率利差未来几个月可能维持在15-20个基点（1月15bp，2月至今16bp）。
• 2026年春节假期为2月15-23日，2月14日为节前最后一个工作日。
• 央行在春节前通常通过7天/14天OMO注入短期流动性，并通过降准（2020、2022、2024）或ORR（2025）注入中长期流动性。
• 2020、2022、2024和2025年，中长期流动性注入总额约0.9-1.2万亿元。
• 2021和2023年流动性注入规模较小，因年初经济增长前景较好。
• 2025年春节前，央行净回笼MLF，但通过OMO和ORR大规模注入，总流动性达3.32万亿元，当时利差超过60bp。
• 2026年至今，央行净注入1.2万亿元中长期流动性：1月MLF 7000亿元、净国债购买1000亿元、ORR 4000亿元，2月可能再通过6个月ORR注入1000-2000亿元。
• 2026年1月央行净注入1.1万亿元流动性，与2025年5月降准50bp时相当，加上1月中旬再贷款利率下调25bp，未来几个月降准降息概率降低。
• 央行今年于2月5日启动14天OMO，比春节提前8个工作日，早于往年（通常提前5个工作日），部分因2月2日当周国债和地方债净供给达7910亿元，为2024年11月底以来最高。
• 春节后20天，1年期NDIRS通常上涨约10bp（2024年因意外降准例外）。
• 报告维持Mar-IMM 3年期NDIRS支付头寸，信心水平3/5。

论述逻辑

报告从春节前流动性操作的历史模式出发，对比2026年与往年操作规模、工具和时间点。通过分析央行已注入的中长期流动性规模（1.2万亿元）与历史降准时相当，推断未来降准降息概率降低。同时，注意到政府债券供给极大导致央行提前启动14天OMO。最后，结合春节后利率的历史表现，给出策略建议。

关键展望

• 未来几个月7天回购定盘利率与7天OMO利率利差预计维持在15-20bp。
• 春节前最后几天（下周三至周六），7天回购定盘利率可能升至1.80-1.90%。
• 关注下周1月信贷数据、通胀数据以及6个月ORR操作量。
• 未来几周市场焦点可能转向财政政策和房地产市场支持。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Fig. 1: 春节前三周央行净流动性注入

Fig. 2: 春节前三周央行净流动性注入 vs 7天回购定盘利率与7天OMO利率利差

Fig. 3: 央行月度净流动性注入（按不同货币政策工具）

Fig. 4: 春节前20个工作日累计OMO净注入/回笼

Fig. 5: 春节前20个工作日7天回购定盘利率与7天OMO利率利差

Fig. 6: 7天回购定盘利率与7天OMO利率月度平均利差

Fig. 7: 每周净国债和地方债供给

Fig. 8: 14天OMO启动日期（2021-2026）

Fig. 9: 春节前后1年期NDIRS走势

Fig. 10: 春节前后5年期NDIRS走势