高盛 山东威高集团（1066.HK）：26年上半年业绩在高基数下走软；全年3 5%的营收指引保持不变

摘要

高盛对山东威高集团（1066.HK）维持中性评级，12个月目标价由3.91港元微调至3.86港元（基于10倍12个月前瞻市盈率，倍数不变），对应现价3.48港元约10.9%上行空间。 1H26收入68.5亿元人民币，同比+3.1%、符合高盛预期，其中国内销售+2.1%（临床需求逐步企稳但广泛复苏尚未出现），海外收入+6.2%（尽管地缘政治不确定性造成发货延迟），海外收入占比升至25.2%。 报告净利润7.74亿元、同比-23.2%（较GSe低1.8%），主因1H25高基数与VBP残余定价压力；剔除汇率及股权激励的经调整净利润8.9亿元（同比-11.7%），环比2H25大增45.3%，调整后净利率回升至约13%（2H25约9%），显示VBP盈利压力正逐步缓解。 分部看，医疗器械+5.4%（占集团销售50.8%）、骨科-4.7%（脊柱VBP续约扰动）、药包材+7.5%（OPM 38.2%）、介入-2.7%（CER口径+2.4%）、血液管理收入持平但经营利润增逾70%（RadSource扭亏）。 战略上海外扩张、整合与创新是重点：印尼留置针设施目标3Q26试产、非洲本地化布局推进、透析资产收购已完成并聚焦协同、围手术期设备拟1-2年内建立完整产品组合。 高盛将2026-2028E EPS调整-2.5%/0.0%/-2.9%，以反映汇兑损失上升与原材料成本上涨，部分被更紧的成本控制抵消。

主要观点

• 评级与目标价：维持中性（NEUTRAL），12个月目标价3.86港元（前值3.91港元），基于10倍12个月前瞻PE（倍数不变）；现价3.48港元，对应上行空间10.9%。

• 收入符合预期：1H26收入68.5亿元（+3.1% y/y，符合GSe）；国内销售+2.1%（临床需求逐步稳定但广泛复苏未现），海外收入+6.2%（尽管有地缘政治相关的发货延迟），海外占比升至总销售的25.2%。

• 报告净利润同比-23.2%至7.74亿元，略低于GSe（-1.8% vs. GSe），反映1H25高基数与VBP相关定价压力的残留影响。

• 调整后盈利显著改善：剔除汇率与股权激励后经调整净利润8.9亿元（-11.7% y/y），但环比2H25大增45.3%，受益于更有利的产品组合、经营杠杆改善与更紧的成本控制；调整后净利率回升至约13%（2H25约9%），表明VBP盈利压力逐步缓解。

• 医疗器械分部：收入+5.4%至34.8亿元，占集团销售50.8%；经营利润-9.4%至4.67亿元（OPM 13.4%），原材料通胀与VBP实施带来压力，但管理层预计全年经营利润率保持在10%以上。

• 药包材分部：收入+7.5%至12.5亿元，OPM 38.2%；预充式与冲洗注射器在政策影响和行业竞争下定价压力持续、地缘因素推升上游成本，但2H需求有望受国家免费流感疫苗接种计划及GLP-1药物放量驱动的自动注射笔商业化加速支撑。

• 介入分部：收入-2.7%至9.63亿元（CER口径+2.4%），经营亏损大体稳定在6800万元，主要反映血栓切除平台Cleaner Vac等新上市产品的持续投入；若2H汇率稳定，报告口径增长有望受益。

• 血液管理分部：收入大体持平于4.54亿元，经营利润同比增逾70%至5300万元（OPM 11.7%），主要反映RadSource自1H25亏损状态的扭亏；全年收入增长目标0-5%，盈利仍有进一步上行潜力。

• 战略重点：海外扩张、整合与创新——亚洲、欧洲、中东和非洲实现双位数增长；印尼留置针设施目标3Q26试产、非洲本地制造与商业化基础设施推进中；透析资产收购已完成并聚焦平台整合与协同兑现；围手术期设备预计1-2年内建立完整产品组合；骨科继续聚焦微创技术、智能化解决方案与生物活性材料。

• 盈利预测与风险：将2026E-2028E EPS调整-2.5%/0.0%/-2.9%，反映更高汇兑损失与上升的原材料成本，部分被更紧成本控制抵消；上行风险为VBP残余影响快于预期消退、围手术期设备与海外执行更强；下行风险为VBP定价压力更持久、新增长动能爬坡时间长于预期。

关键展望

• 管理层指引2H净利润改善，隐含全年盈利小幅下滑至大致持平；相信经营效率举措、产品组合改善与更紧费用控制可对冲残余VBP定价压力与更高原材料成本。

• 验证点之一：印尼留置针设施目标3Q26进入试生产，非洲本地制造与商业化基础设施继续推进。

• 骨科预计2H26增长随新标实施和新产品持续爬坡而改善。

• 药包材2H需求有望受国家免费流感疫苗接种计划及GLP-1药物放量驱动的自动注射笔商业化加速支撑。

• 介入业务若2H汇率保持稳定，报告口径增长有望受益。

• 围手术期设备预计在1-2年内建立完整产品组合，为中期增长动能。

• 医疗器械管理层预计全年经营利润率保持在10%以上；血液管理全年收入增长目标0-5%、盈利有进一步上行潜力。

• 评级与风险窗口：12个月目标价3.86港元（10x 12m前瞻PE）、中性评级；上行风险为VBP残余影响更快消退、围手术期设备与海外执行更强；下行风险为VBP定价压力更持久、新增长动能爬坡慢于预期。

推荐标的

• 山东威高集团（1066.HK）：中性评级；12个月目标价3.86港元（由3.91港元下调，基于10倍12个月前瞻市盈率、倍数不变）；现价3.48港元（2026年8月25日收盘），对应上行空间10.9%。推荐逻辑：1H26收入符合预期、调整后盈利环比显著改善，但VBP残余压力与新增长动能（围手术期设备、海外、透析整合）兑现仍需时间，估值上下行相对均衡。

• 本报告披露的覆盖宇宙（高盛医疗健康覆盖名单）包括：AK Medical、Angelalign Technology、Asymchem (A/H)、China Resources Pharmaceuticals、Edge Medical、Frontage Holdings、Genscript Biotech、Gushengtang、Hygeia Healthcare、Jinxin Fertility、MicroPort MedBot、MicroTech Medical、Pharmaron (A/H)、Samsung Biologics、Shanghai Pharma、Sinopharm Group、Tigermed (A/H)、Tinavi Medical、Topchoice Medical、Venus Medtech、WuXi AppTec (A/H)、WuXi Biologics、Wuxi XDC 等；本报告仅对山东威高给出评级与目标价。