2026-09-29 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦全球奢侈品与中国宏观金融：期望中的U型复苏实际上更像L型

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摘要

伯恩斯坦近期与Autonomous中国宏观金融分析师Charlene Chu举行网络研讨会，讨论中国消费前景及其对全球奢侈品需求的影响，核心结论是市场期待的中国U型复苏实际更接近L型。报告认为中国宏观放缓比名义GDP显示的更深：Autonomous经济活动综合指标显示实际增长已接近衰退区间，资本开支深度负增长并拖累就业与收入。居民财富因房价平均下跌约40%受重创，青年失业率升至18.9%，消费者信心自2024年以来有所改善但仍远低于疫情前，且伊朗战争开战以来再度恶化。传统财富引擎熄火：一线城市之外房地产调整进入第五年，8月新开工下降30%、销售双位数下滑、投资下降26%，一线城市企稳仅惠及约120 million人口（不足全国1.4 billion的10%）；金融业减薪与奖金追回令高收入人群扩张停滞；30-50岁人口2020-2025年减少14.4 million，2025-2030年预计再减少近47 million（约7%）。由于“Liberation Day”后出口仍是少数仍在支撑经济的领域，政策缺乏转向促消费的压力，实质性转向需等待条件进一步恶化，否则只有增量且最终暂时的刺激方案。中国消费者在降级而非放弃奢侈品，品牌不能再等待宏观改善，须通过价格、组合或品类（美妆、眼镜）解决可负担性与性价比，否则面临被边缘化的风险；报告并提示可及奢侈价位（Polo Ralph Lauren、Coach）与中国差异化品牌（Songmont）的机会，以Exhibit 14给出LVMH、Kering、Hermès、Richemont等11家覆盖公司2025-2027年收入、EBIT与EPS预测，Exhibit 17给出介于1.3x至2.8x的相对P/E。

主要观点

中国宏观放缓比名义GDP所显示的更深，替代性经济活动指标全面指向更疲弱的环境，Autonomous中国实际增长指标已接近衰退区间，资本开支深度负增长。

居民财富因房价下跌平均缩水约40%，曾是许多中国家庭的退休储备；在低债券收益率与有限替代回报下，居民只能多储蓄、少消费，且储蓄被消耗但消费并未复苏，令人担忧消费者只是在靠花储蓄度日。

传统财富与奢侈品消费引擎熄火：一线城市之外房地产处于严重调整第五年，金融业不再创造同样的高收入消费群体，正面对减薪与奖金追回，有人经历两三轮减薪。

房地产未见反转：8月新开工下降30%，销售维持双位数下滑，地产投资下降26%；一线城市房价虽已筑底，但一线城市约120 million人口、不足全国1.4 billion的10%，其余90%地区房价仍在下跌，抑制购房意愿。

青年失业率持续攀升至18.9%，25-29岁群体压力亦在上升，其他年龄组就业困难持续拖累就业安全感与消费信心。

三项消费者信心指标自2024年以来有所改善但仍远低于疫情前水平，且伊朗战争开战以来再度恶化，就业预期最为明显，显示中国难以免受冲突影响。

人口悬崖开始冲击中国：30-50岁这一多数国家最大的消费群体2020-2025年减少14.4 million，2025-2030年预计再减少近47 million、约7%，构成消费的背景性拖累。

尽管经历“Liberation Day”，出口仍是少数仍在支撑中国经济的领域，降低了政策层最终发动消费驱动复苏的压力；意识形态上仍偏好支持企业与地方政府而非直接支持家庭，实质性转向促消费需条件进一步恶化，否则只有增量但最终暂时的刺激方案。

中国消费者在降级而非放弃奢侈品：钱包缩水叠加大幅提价使奢侈品变得触不可及，消费者会把更宝贵的钱花在体验或珠宝等更值当之处；品牌必须通过价格、组合或品类（美妆、眼镜）跟进下移的消费者，否则面临被视为“别人的产品”而被遗忘的风险。

奢侈品在华渗透率仍然很低：最大品牌全球中国消费者不足five million，若中产阶级前景更广泛改善、愿望型与可及奢侈价位仍有人口进入空间；报告认为Songmont等中国品牌差异化产品与Polo Ralph Lauren、Coach等可及奢侈价位更利于增长，且品牌反馈显示年长消费者仍在消费、年轻群体压力更大。

覆盖公司预测（Exhibit 14）：Bernstein预计2026E Richemont收入同比+14%、EBIT同比+24%领先，Prada收入+14%，Hermès收入+5%，Moncler收入+5%，Burberry收入+6%，LVMH收入0%、EBIT -3%，Kering收入-1%；2027E多数公司增速回升，如Kering收入+6%、Richemont收入+10%，LVMH收入-3%（为少数未能回升的公司）。