汇丰 科伦博泰生物（6990.HK）：可靠的产品销售26年上半年；等待27年海外推出；维持买入评级

摘要

公司1H26收入9.8亿元人民币、同比+3%，净利润3.8亿元（1H25为净亏损），产品销售收入6.6亿元、同比+112%，核心品种Sac-TMT（TROP2 ADC，即SKB264）贡献约80%产品销售，受益于NRDL医保覆盖后肺癌与乳腺癌放量及扎实的抗肿瘤疗效数据。 作为MSD海外肿瘤骨干资产，Sac-TMT正开展17项全球III期试验并已在子宫内膜癌取得首项全球III期成功，汇丰预计其2027年在美国上市（2L+ EMC、2L+ EGFRm NSCLC），中国标签将扩展至1L NSCLC与1L TNBC（YE26-27e）。 管线上，A400（RET）预计2H26e在中国上市，SKB500（B7H3 ADC）将在ESMO读出I期数据，新授权引进的SKB118（PD1/VEGF）将与自研ADC资产开展更多I/II期联合探索。 汇丰将2026-28e产品销售预测上调8-33%，但因削减合作收入而下调2026-27e收入，并上调研发与销售费用，预计2026-28年收入21/41/58亿元、净利润（亏损）-3/+2/+11亿元，其中产品销售14/25/40亿元，2027年后实现盈亏平衡。

主要观点

• 科伦博泰1H26收入9.8亿元人民币、同比+3%，净利润3.8亿元，而1H25为净亏损，业绩扎实。

• 产品销售收入6.6亿元、同比+112%，核心品种Sac-TMT（TROP2 ADC）贡献约80%产品销售，受益于NRDL覆盖后肺癌、乳腺癌快速放量及扎实疗效数据。

• Sac-TMT是海外合作伙伴MSD的肿瘤骨干资产，正开展17项全球III期试验，并已在子宫内膜癌取得首项全球III期成功。

• 股价年初至今上涨10%，跑赢同期恒生中国企业指数的4%；市值121.34亿美元，自由流通比例100%，3个月日均成交额6,700万美元。

• 中国III期读出节奏：1L TNBC（2H26e、ESMO）、1L PDL1- NSCLC（YE26-27e）、1L EGFRm NSCLC（1H27e），另有3L+ EMC全球III期更新（YE26-27e）。

• 其他资产推进：A400（RET）预计2H26e在中国上市，SKB500（B7H3 ADC）预计在ESMO（2H26e）读出I期数据，新授权引进的SKB118（PD1/VEGF）将与自研ADC管线开展更多I/II期探索；更多双载荷、双靶点及新型载荷ADC（降解剂、免疫激动剂、PEW、放射性同位素ADC）接近I期研究。

• 汇丰将2026-28e产品销售预测上调8-33%，驱动因素为Sac-TMT在中国强劲的销售动能及其2027年海外上市。

• 预测调整明细：产品销售2026e由10.79亿元上调至14.30亿元（+33%）、2027e由21.03亿元至24.71亿元（+18%）、2028e由36.94亿元至39.89亿元（+8%）；BD合作收入下调（2026e由12.02亿元降至6.70亿元、-44%）。

• 盈利调整：2026年净亏损由6.05亿元收窄至2.87亿元（改善53%），2027e净利润下调至2.33亿元、2028e至10.89亿元；全年口径预测2026-28年收入21/41/58亿元、净利润（亏损）-3/+2/+11亿元、产品销售14/25/40亿元，预计2027年后实现盈亏平衡。

• 估值：维持DCF估值，目标价584港元（原549港元），基于WACC 9%（原8%）、无风险利率4.25%、市场风险溢价4.75%、目标负债率5%（原7%）、beta 1（原0.9）、永续增长率4%、2026e人民币兑港元汇率1.17（原1.16）；DCF模型企业价值1,152.50亿元、股权价值1,192.07亿元。

• 同业TROP2 ADC竞争格局：Datroway的1L TROP2+ NSCLC全球III期（AVANZAR）2027e读出；Trodewy已于2026年6月宣布在1L NSCLC（Evoke-03）失败。

论述逻辑

• 1H26 Sac-TMT凭NRDL覆盖与扎实疗效数据在肺癌、乳腺癌快速放量 → 产品销售收入同比+112%、贡献约80% → 验证国内商业化能力 → 汇丰上调2026-28e产品销售预测8-33%。

• Sac-TMT作为MSD海外肿瘤骨干资产、正开展17项全球III期且子宫内膜癌全球III期成功 → 2027年美国上市（2L+ EMC、2L+ EGFRm NSCLC）路径可见 → ADC海外商业化推升2029-35年长期EBIT。

关键展望

• SKB264（Sac-TMT）NRDL谈判：3L HR+ HER2- BC与2L EGFRm NSCLC，预计YE26e落地。

• 中国标签扩展与NDA：1L PDL1+ NSCLC、1L PDL1- NSCLC及1L TNBC标签扩展（2H26-2027e），1L EGFRm NSCLC（2027e）；1L PDL1- NSCLC与1L TNBC的中国NDA（YE26-2027e）。

• 美国与全球进展：3L EMC美国III期数据后NDA（2H26-2027e）；2027e通过PD1/VEGF联合启动1L NSCLC全球II/III期试验。

• 其他资产验证点：A400（RET）中国YE26e上市；SKB500（B7H3 ADC）在ES-SCLC的中国I期数据（ESMO，2H26e）。

• 盈亏平衡时点：汇丰预计2027年之后实现盈亏平衡；潜在股价催化剂包括SKB264、A166、A167未来1-3年国内快速放量及SKB264在BC、NSCLC等实体瘤海外上市成功。

• 关键下行风险：SKB264在NSCLC或BC适应症III期失败、III期疗效低于预期、MSD合作ADC资产可能被退回、盈亏平衡慢于预期或费用上升更快、国内ADC竞争格局差于预期。