姜涛 许子怡 卢佳琪 公司研究 事件点评 国电电力（600795）：煤电一体优势彰显，量利双增值得期待

摘要

国金证券对公司2026年半年报给予积极点评，维持“买入”评级（现价5.00元）。 2026H1公司实现营收790.29亿元（同比+1.8%）、归母净利润30.14亿元（同比-18.2%），其中Q2营收398.60亿元（+5.3%）、归母净利润16.16亿元（-13.9%），业绩优于市场预期，主因火电盈利超预期。 展望后续，报告认为电价触底向上将带动火电盈利大幅改善，大渡河集中投产贡献水电增量，集团储备70GW+未上市水电火电资产且7月新注册200亿元公司债券用于资产并购。 预测2026-2028年归母净利润59.67、77.84、83.46亿元，对应PE为14.94、11.46、10.69倍。

主要观点

• 2026H1业绩优于市场预期，主因火电盈利超预期：上半年营收790.29亿元（+1.8%）、归母净利润30.14亿元（-18.2%），Q2营收398.60亿元（+5.3%）、归母净利润16.16亿元（-13.9%）。

• 火电板块量增利稳：H1归母净利润16.66亿元（-15%），装机投产带动上网电量1637亿千瓦时（+7.8%），煤电上网电价0.409元/度（同比-0.019元/度）。

• 煤电一体成本优势显著：入炉标煤单价837元/吨、仅同比+5.36元/吨（+0.64%），远低于秦皇岛现货煤价同比+89.61元/吨（+13.23%）的涨幅，上半年火电度电净利润同比仅下滑6厘、为2.3分。

• 水电板块量利双增：H1归母净利润10.81亿元（+22%），上网电量231亿千瓦时（+1.7%），电价0.273元/度基本持平，利用小时数仅小幅下滑9小时。

• 水电装机扩张明确：上半年已新增装机1.72GW，今年预计还将投产1.62GW，届时公司水电装机提升20%+。

• 新能源板块受市场化交易电价下行拖累：H1归母净利润6.20亿元（-45%），其中风电3.97亿元（-25%）、光伏2.23亿元（-62%）；风电电价同比-1.4分、光伏-2.0分，风、光度电利润分别降至0.052、0.026元。

• 火电盈利改善逻辑：公司背靠集团煤电运一体产业链，上半年长协煤比例达99%，伴随电价触底向上，火电盈利将大幅改善。

• 资产注入预期强化成长性：公司作为集团常规能源整合平台，集团仍储备70GW+未上市水电、火电资产；2026年7月新注册200亿元公司债券，拟用于支付资产并购现金对价、项目投资等用途。

• 现金流质量改善：2026H1经营现金流净额达205亿元，投资净流出缩窄至159亿元，自由现金流达46亿元；Q2扣非归母净利润为15.3亿元。

• 盈利预测与估值：2026-2028年营业收入分别为1734、1769、1777亿元（+1.9%、+2.0%、+0.5%），归母净利润59.67、77.84、83.46亿元（-16.7%、+30.4%、+7.2%），EPS为0.335、0.436、0.468元，现价对应A股PE为14.94、11.46、10.69倍，维持“买入”评级。

论述逻辑

• 事件→业绩判断：8月17日晚披露2026半年报→H1营收790.29亿元（+1.8%）、归母净利润30.14亿元（-18.2%）→Q2归母净利润16.16亿元（-13.9%）→业绩优于市场预期，主因火电盈利超预期。

• 增长与分红→结论：电价触底向上+大渡河集中投产（水电装机+20%+）+集团70GW+资产储备与200亿元债券铺垫并购→“量利双增”→预测2027-2028年归母净利润+30.4%、+7.2%→叠加60%分红比例承诺与4.4%股息率的保底价值→维持“买入”评级。

关键展望

• 火电盈利改善：伴随电价触底向上，火电盈利将大幅改善，长协煤比例99%提供成本端支撑。

• 水电增量兑现：今年预计还将投产1.62GW水电装机，届时公司水电装机提升20%+，大渡河集中投产贡献增量且改善调节能力。

• 资产整合加速可期：集团储备70GW+未上市水电、火电资产，2026年7月新注册200亿元公司债券用于资产并购现金对价、项目投资，期待优质资产整合加速。

• 年内中期分红落地预期：公司承诺每年中期、年度各进行一次分红，报告期待年内中期分红落地。

• 三年盈利预测：2026-2028年营业收入分别为1734、1769、1777亿元，同比+1.9%、+2.0%、+0.5%；归母净利润59.67、77.84、83.46亿元，同比-16.7%、+30.4%、+7.2%；EPS为0.335、0.436、0.468元。

• 风险提示：煤价持续上行风险（煤电机组占比仍较高）；项目建设不及预期风险（大渡河在建水电装机较多，十五五拟新增新能源装机18.50GW、火电装机6.40GW）；利用小时不及预期风险（清洁能源密集投产冲击火电利用小时）。

推荐标的

• 国电电力（600795.SH）：买入（维持评级），市价5.00元。理由：兼备未来三年业绩增长较快（2027-2028年归母净利润+30.4%、+7.2%）及稳定分红、保底股息价值（4.4%股息率），现价对应2026-2028年PE为14.94、11.46、10.69倍；火电受益电价触底向上、水电装机+20%+、集团70GW+资产注入预期。报告未给出目标价。