瑞银：中国家电行业：与空调经销商专家会议的关键要点

原标题：UBS China Consumer Appliances Sector: Key takeaways from expert meeting with an AC distributor

摘要

瑞银于2026年1月16日与山东盛世新兴（格力一级经销商）渠道总监举行投资者会议。专家预计2025年空调出货量同比增长约20%，受国内以旧换新补贴推动。2026年，专家持相对乐观态度，预计国内空调出货量变化在个位数下降至持平之间，最差情况为同比下降6-8%，好于部分投资者预期的双位数下降。专家认为2026年补贴将全年均匀分配，且更聚焦白电；夏季天气正常；补贴不会导致需求提前透支；置换需求占比上升。国内空调ASP预计稳定或小幅上升，受原材料成本上升、补贴持续及2025年底已发生的涨价支撑。瑞银对2026年家电板块保持谨慎，预计H1需求低迷，但H2可能企稳，2027年有望反转。格力评级为卖出，目标价36.10元。

主要观点

• 专家预计2025年空调出货量同比增长约20%，由国内以旧换新补贴驱动。
• 2026年国内空调出货量预计在个位数下降至持平之间，最差情况同比下降6-8%，好于市场双位数下降的预期。
• 专家假设2026年补贴全年均匀分配，且更聚焦白电（剔除部分品类）；夏季天气正常；补贴不会导致需求提前透支；置换需求占比上升。
• 国内空调ASP预计2026年稳定或小幅上升，原因包括原材料成本上升、补贴持续及2025年底已发生的涨价。
• FY26 ASP趋势很大程度上取决于旺季（3月/4月）表现。
• 自2026冷年（2025年8月至2026年8月）开始，专家所在区域空调出货（向经销商sell-in）出现高个位数同比下降，12月最弱，同比下降低双位数。
• 出货下降主因：经销商对2H25信心不足（缺乏补贴）、小型经销商退出、线下渠道流量向线上转移。
• 格力维持ASP稳定，而美的等同行近期提价，因格力在1H25未像其他厂商一样降价。
• 格力子品牌KINGHOME于4Q25推出，定位入门级，定价约1800元，较美的WAHIN和海尔Leader有溢价，但毛利率较低。
• 瑞银认为，收入结构恶化和定价策略坚定，叠加原材料价格上涨，格力维持FY26营业利润率将更具挑战。
• 瑞银对2026年家电板块保持谨慎，认为进入后补贴下行周期（2H25-27），H1需求低迷，但H2可能企稳，2027年有望反转。

论述逻辑

专家基于补贴分配、天气、需求透支和置换需求等假设，得出2026年空调出货量温和下降的乐观预期。同时，原材料成本上升和补贴支撑ASP稳定。但实际出货数据（冷年至今高个位数下降）显示渠道信心不足和结构性问题。格力通过稳定ASP和推出低价子品牌KINGHOME应对，但可能牺牲利润率。瑞银由此推断，行业整体进入后补贴下行周期，短期需求承压，但中期有望企稳。

关键展望

• 2026年H1国内空调需求预计低迷，H2可能企稳，2027年有望反转。
• ASP趋势取决于旺季（3月/4月）表现。
• 风险包括：房地产调控影响需求、原材料价格高企、全球供应链约束。
• 格力上行风险：更多补贴刺激需求、旺季有利天气、原材料价格下降、分红超预期。

推荐标的

• 格力电器 (000651.SZ)：评级 卖出，价格 40.35元（2026年1月16日），目标价 36.10元。理由：收入结构恶化和定价策略坚定，原材料价格上涨，营业利润率承压。

关键图表

• 格力电器股价与目标价历史走势图（2022年10月至2026年1月）
• 格力电器评级与目标价历史表（2022年10月至2026年1月）