●油运供给端2026-2028年VLCC名义增速达4%/7.1%/9.6%,但老船退出后

摘要

招商轮船2026年上半年预计归母净利润66亿至73亿元，同比增长超过200%，油运与干散货双核驱动业绩释放。 油运弹性显著，VLCC TCE每上涨1万美元，公司年化净利润约增11亿元，2025Q4以来运价中枢逐季上移，Q2西非等航线TCE达12.7万和12.3万美元/天，同比增长约190%和180%。 干散货Q2净利润环比增长170%至11.7亿元，西芒杜铁矿投产将拉动航距3.5倍，好望角船在手订单仅17%而20岁以上老船占比超过32%，供给压力远小于油运。 油运供给端2026-2028年VLCC名义增速达4%/7.1%/9.6%，但扣除老船退出后净增长仅0.8%/3.2%/4.9%，影子船队退出或超预期延长周期。 LNG业务通过长协锁定15-20年收益，随CMLNG新船交付，利润将由投资收益转向直接经营增长。 底线思维下公司年利润约150亿元、股息率近5%；若霍尔木兹海峡复航触发补库，年利润可达240亿元，PE仅6倍。 公司形成油、气、散、车、集五大板块布局，2026-2028年进入交付高峰期（13/8/35艘），规模优势与国资背景保障融资与货源。

主要观点

• 2026年上半年公司预计归母净利润66亿至73亿元，同比增长超过200%，Q2油运归母净利润增至37亿元、干散货增至近11亿元，均实现环比增长

• 油运业绩弹性显著：VLCC TCE每上涨1万美元，年化净利润约增11亿元；公司油轮以自有船为主、保本点较低，运价上涨基本直接转化为利润

• Q2西非等主要航线TCE达12.7万美元/天和12.3万美元/天，同比分别增长约190%和180%；2025年第四季度以来运价中枢逐季上涨，验证业绩弹性

• 干散货Q2单季净利润环比增长170%至11.7亿元，主要受益于地缘紧张局势、各国采购多元化、运距拉长及煤炭需求带动

• 西芒杜铁矿投产为干散货提供中期强支撑：几内亚至中国航距约为西澳至中国航距的3.5倍，即便部分替代澳矿也显著拉动吨海里需求

• 干散货供给压力远小于油运：好望角船型在手订单比例仅17%，而20岁以上老船占比已超过32%，订单全部交付也难以满足老旧船替换需求

• 油运供给端订单放量：截至2026年6月原油油轮整体和VLCC在手订单占现有船队比例分别为21.7%和31.8%；2026年上半年VLCC新签订单达149艘，推动2028年预计交付量从49艘增至97艘

• 名义与净供给增速差距大：2026-2028年VLCC名义供给增速为4%、7.1%、9.6%，扣除20岁以上老船退出后净增速仅0.8%、3.2%、4.9%；原油油轮整体净增速为0.8%、2.9%、2.9%；影子船队与受制裁船队若超预期退出可能延长景气周期

• 油运需求端三大变量：OPEC长期扩产兑现为实际产量增长；补库需求为当前最大催化剂，霍尔木兹海峡封锁导致约20%石油货量损失；委内瑞拉、伊朗、俄罗斯等不合规原油转向合规市场将扩大合规货量

• LNG业务盈利确定性极高：绝大部分LNG船签订15至20年长期期租合约，随CMLNG旗下船舶陆续交付，利润将由投资收益转向直接经营增长

• 公司形成油、气、散、车、集五大板块；控股股东持股54.48%、二股东中石化持股12.57%；VLCC和VLOC数量分别为51艘和34艘；2026-2028年全船队预计交付13艘、8艘和35艘，为交付高峰期

• 双情景估值：底线思维下（无补库）10万至15万美元日租金对应年利润接近150亿元、股息率接近5%；进攻视角下（海峡复航、运价冲高至20万美元）年化利润近240亿元、市盈率仅6倍、股息率超过7%

• 滚装与集运板块表现亮眼：Q2汽车船一年期期租运价超过6万美元/天、同比增长近27%（期租运价同比增长26.7%）；甲醇双燃料环保滚装船具备供给优势；中外运集运聚焦亚洲区域市场，供需关系相对更优

论述逻辑

• 起点：霍尔木兹海峡封锁导致约20%石油货量损失，各国消耗战略储备后，补库需求成为当前市场最大催化剂，短期海峡复航后的补库有望推动运价再创新高

• 需求端叠加OPEC名义扩产的长期拉动与不合规原油（委内瑞拉、伊朗、俄罗斯）转向合规市场的增量，形成多重因素共振

• 供给端新船交付短期刚性：2026H1 VLCC新签订单149艘推高名义供给增速至2026-2028年的4%/7.1%/9.6%，供需错配支撑高景气

• 但运力动态调整：20岁以上老船（原油油轮整体/VLCC占比21%/19%）退出对冲新增供给，净增速降至0.8%/3.2%/4.9%，影子船队超预期退出还可能延长周期

• 传导至公司层面：油轮以自有船为主、保本点低，TCE每上涨1万美元直接转化为约11亿元年化净利润，2025Q4以来运价中枢逐季上移

• 弹性已兑现为业绩：Q2 TCE达12.7万/12.3万美元/天（同比+190%/180%），带动2026H1归母净利润66亿至73亿元、同比增长超200%

• 干散货同链条共振：地缘与煤炭需求推动Q2净利环比+170%，中期西芒杜投产拉长航距3.5倍且好望角老船占比32%高于订单17%，供给压力小于油运，公司散货船2027-2029年交付与之匹配、接续支撑业绩

• 最终落到双情景估值：无补库情景150亿元利润、股息率近5%构成底仓价值；复航补库情景240亿元利润、PE 6倍提供向上弹性

关键展望

• 短期核心变量是霍尔木兹海峡通航情况，直接决定补库需求兑现强度与运价弹性

• 若后续补库存行情开启，运价中枢仍有上行空间；若供给端出清速度超预期，本轮油运行情持续时间可能超过一至两年

• 中长期需关注供给端出清速度以及不合规市场向合规市场的转化进程；影子船队与受制裁船队超预期退出将显著减轻供给压力

• 干散货短期关注地缘政治对运距的拉长效应及厄尔尼诺等事件性影响，长期核心驱动是西芒杜项目对铁矿石运输航距的催化

• LNG板块随CMLNG船舶陆续交付，未来几年利润增长具有高度确定性

• 若后续安通控股完成并表，将在业务结构和收入体量上带来显著变化

• 滚装业务中长期看，甲醇双燃料环保滚装船具备供给优势，结合'国货国运'需求逻辑，业绩增长值得期待

推荐标的

• 招商轮船：报告唯一深度覆盖标的（未给出明确评级与目标价），核心逻辑为油散双核弹性释放+五大板块构筑价值底仓；底线情景年利润接近150亿元、股息率接近5%具备配置价值，进攻情景年化利润近240亿元、市盈率仅6倍、股息率超过7%

• 报告未明确给出其他推荐标的、评级或目标价