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摩根士丹利 卡西欧（6952.T）手表高增长能否持续？维持等配

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摘要

摩根士丹利维持卡西欧（6952.T）Equal-weight评级、行业观点In-Line，但将目标价从¥1,300大幅上调至¥2,000，基于15.0x目标P/E（F3/11以来历史均值、剔除2019-20年中国溢价期）乘以新的F3/28 EPS预测¥133.0，估值基准年从F3/27滚动至F3/28。 报告认为近期股价上涨已计入大部分利好，并假设盈利自F3/28起企稳，因此维持等配。 G-SHOCK销量同比见底但仍远低于历史峰值（主因中国市场疲软），其销售动能是近期股价的关键变量；CASIO WATCH已连续多年双位数增长、贡献盈利稳定性，但相对高毛利的G-SHOCK复苏对盈利弹性更大。 报告预计公司将在10月2Q业绩上调F3/27全年OP指引（MS预估¥40.2bn vs 共识¥36.3bn），并预计在4Q/年报上调现行中期计划；9月秋冬新款发布与10月2Q业绩为两大催化剂。 Sound业务假设仅小幅上调，三年内仍预计亏损；关税退税已计入F3/27预测（于1Q与2Q确认）。 情景估值：牛市¥2,900、基准¥2,000、熊市¥1,400；汇率假设¥155/USD、¥175/EUR。

主要观点

  • 目标价方法论：以F3/28 EPS ¥133.0乘以15.0x P/E（F3/11以来均值，剔除2019-20年市场给予中国溢价的时期），估值基准年从F3/27滚动至F3/28。
  • F3/27财年1Q Timepiece部门销售同比+29%，固定汇率口径+18%（销量+6%、单价+12%），是本轮盈利上修的直接触发；上年提价影响预计逐步消退。
  • Timepiece部门销售增速预测F3/27 +16.3%、F3/28 +3.9%、F3/29 +5.0%；部门OPM F3/27e达20.3%、F3/28e与F3/29e均为20.1%，20% OPM长期目标在望。
  • G-SHOCK销量同比看似见底但仍远低于历史峰值，主因中国市场疲软；高毛利G-SHOCK受益于SKU精简与高效营销投放，其销售复苏对盈利上行的拉动更大。
  • CASIO WATCH已连续多年实现双位数销售增长，贡献盈利稳定性；近期股价表现很可能由手表业务的营收动能驱动，G-SHOCK销售是核心监控指标。
  • 维持等配的核心原因：假设盈利自F3/28起企稳，考虑中期增长潜力与估值后上行空间有限。
  • Sound业务因电子乐器市场见底假设小幅上调，但三年预测期内仍预计亏损；关税退税已计入F3/27预测，于1Q与2Q确认。
  • 预计公司10月2Q业绩将上调F3/27全年OP指引（MS预估¥40.2bn vs 共识¥36.3bn），并预计在4Q/全年业绩时上调现行中期计划。
  • 情景估值：牛市¥2,900（F3/28e EPS ¥160.0 × 18.0x）、基准¥2,000（¥133.0 × 15.0x）、熊市¥1,400（¥109.1 × 13.0x）；预测假设¥155/USD、¥175/EUR。

论述逻辑

  • F3/27财年1Q Timepiece销售同比+29%（固定汇率+18%、销量+6%、单价+12%）→ 摩根士丹利上调G-SHOCK与CASIO WATCH的销量与ASP假设（Sound仅小幅上调、三年仍亏损，并计入1Q/2Q关税退税）→ OP预测三年分别上调52%/55%/52%，F3/27e Timepieces OPM达20.3%、20% OPM目标在望 → 估值基准年从F3/27滚动至F3/28，以历史均值15.0x P/E × F3/28 EPS ¥133.0推出新目标价¥2,000 → 但近期股价上涨已计入大部分利好、盈利自F3/28假设企稳，上行空间有限 → 维持Equal-weight，将G-SHOCK销售动能与9月秋冬新品、10月2Q业绩（预计上调全年OP指引至¥40.2bn附近）作为下一验证点。

关键展望

  • 2026年9月秋冬新款手表发布：重要性高，预期影响为符合预期（In-line）。
  • 2026年10月2Q业绩：重要性高，预计为温和上行意外，且公司预计将上调F3/27全年OP指引。
  • 预计公司在4Q/全年业绩时上调现行中期计划。
  • Timepiece部门销售增速路径：F3/27 +16.3%、F3/28 +3.9%、F3/29 +5.0%；OPM为20.3%/20.1%/20.1%，整体盈利自F3/28起假设企稳。
  • 上行风险：G-SHOCK加速增长、业务组合改革推进、股东回报提升；下行风险：需求走弱或竞争加剧、核心业务放缓、低利润/亏损业务延续、前瞻性投资压制利润增长。
  • 情景目标价：牛市¥2,900、基准¥2,000、熊市¥1,400，分别对应F3/28e P/E 18.0x/15.0x/13.0x。

推荐标的

  • 卡西欧（Casio Computer, 6952.T）：Equal-weight（维持，自2023/4/24以来为E），目标价¥2,000（自¥1,300上调）；行业观点In-Line（精密仪器）；2026/9/7股价¥2,379。理由：手表业务盈利大幅上修、20% OPM目标在望，但利好已大部分定价、盈利自F3/28企稳。
  • 覆盖宇宙（Precision Instruments）中Overweight标的：Canon（7751.T，¥4,502，2019/4/16起）、FUJIFILM Holdings（4907.T，¥3,239，2020/1/7起）。
  • 覆盖宇宙中Equal-weight标的：Anritsu（6754.T，¥3,251）、Horiba（6856.T，¥22,980）、Konica Minolta（4902.T，¥621）、Maxell（6810.T，¥2,563）、Ricoh（7752.T，¥1,654）、Yamaha（7951.T，¥1,315）及卡西欧。
  • 覆盖宇宙中Underweight标的：Shimadzu（7701.T，¥3,847，2025/2/3起）。
  • Rigaku Holdings（268A.T，¥1,706，2026/5/12起）与Seiko Epson（6724.T，¥3,151，2019/9/24起）出现在覆盖列表中，但输入文本中两家公司的评级字符未清晰显示。

关键图表

图1. 市盈率（P/E）趋势

**图1. 市盈率（P/E）趋势**

图2. 市净率（P/B）趋势

**图2. 市净率（P/B）趋势**

图3. 营业利润与市值

**图3. 营业利润与市值**

图4. 营业利润市场一致预期

**图4. 营业利润市场一致预期**

图5. 估值对比

**图5. 估值对比**

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