国投期货 黄恬 期货研究 金融期货 图说美债

摘要

国投期货研究院黄恬以图表形式系统梳理美债供需格局：近40万亿美元存量美债中，公众持有的可流通美债余额为31.4万亿美元，2023年以来流通美债中短债占比抬升，更依赖短债净发行弥补融资缺口。 供给端，美国财政部8月再融资会议资料预期FY2027、FY2028面向私人部门的净融资中位数分别为2.105万亿、2.197万亿美元，当前融资结构下两年合计将存在1.45万亿美元融资缺口；2027、2028年均有超过3万亿美元附息美债到期，滚续融资规模处于历史高位，交易商预期2027年某个时点财政部可能增加名义附息债券拍卖规模。 财政端，在利率高位发行美债带来较大压力，FY2025美国财政利息净支出额已超过国防支出。 需求端，2022-2025年美联储缩表周期中居民部门、外国部门、货币基金等吸收了美债供给，美联储约持有可流通美债余额的14.5%，居民部门占比从22Q1的3%升至26Q1的10%，日本是目前持有美债最多的单一海外国家。 2025年12月美联储停止QT，通过MBS本金再投资与RMP成为短债边际买家，截至2026年8月其持有美债中短债占比由去年同期的4.65%升至11.84%，但Fed已公告在截至9月14日的一个月操作期内暂停RMP国债购买。 长端方面，近期30年期美债拍卖多次出现正向尾差、拍卖利率逐渐走高，期限溢价推动美债利率上行、供需矛盾受到更多关注。 财政部2024年5月重启常规回购、2026年9月将把10Y-20Y与20Y-30Y单次回购上限至少翻倍以缓和长端流动性，但报告强调这并未消除私人部门需吸收更多久期供给的结构性问题。

主要观点

• 美债存量近40万亿美元，其中公众持有的可流通美债余额为31.4万亿美元。

• 2023年起流通美债中短债占比抬升，财政部更依赖短债净发行弥补融资缺口。

• 美国财政部8月再融资会议公开资料预期，FY2027、FY2028面向私人部门的净融资中位数分别为2.105万亿美元、2.197万亿美元。

• 按当前附息国债拍卖规模及私人部门持有短债规模不变的假设推算，FY2027&28面向私人部门将存在1.45万亿美元融资缺口，财政部需提高附息债券发行规模或增加短债存量弥补；交易商预期2027年某个时点财政部可能增加名义附息债券拍卖规模，而2024年5月至今财政部未再增加附息国债拍卖规模。

• 按当前存量债券的到期分布，2027、2028年均有超过3万亿美元附息美债到期，滚续融资规模处于历史高位。

• 在利率高位水平发行美债带来较大的财政压力，FY2025美国财政的利息净支出额已经超过国防支出。

• 2022-2025年美联储缩表周期中，居民部门、外国部门、货币基金等吸收了美债供给；美联储约持有可流通美债余额的14.5%，其扩表/缩表行为对美债需求边际影响较大。

• 美债持有者中居民部门（定义为家庭及非营利组织部门，含国内对冲基金、私募股权和个人信托等）占比从2022年Q1的3%提高到2026年Q1的10%，报告并提示与美联储相比其对利率和宏观风险的变动更加敏感。

• 日本是目前持有美债最多的单一海外国家，但TIC为托管地口径，不能直接等同于持有人。

• 2025年12月美联储停止QT并将到期的MBS再投资于短期美债，同时通过RMP增加短期美债购买以维持充足准备金；截至2026年8月，美联储持有美债中短债占比从去年同期的4.65%上升至11.84%；美东时间8月13日Fed公告将在截至9月14日的一个月操作期内暂停RMP国债购买。

• 近期30年期美债拍卖多次出现正向尾差、拍卖结果低于预期，30年期拍卖利率逐渐走高，长债承接压力有所显现；期限溢价推动美债利率上行，美债供需矛盾受到更多关注。

• 财政部开始主动使用债务管理工具缓和长端流动性：2024年5月重启常规美债回购计划，2025年8月10Y-20Y、20Y-30Y回购频率翻倍，2026年9月单次回购上限将至少翻倍；报告认为这有助于缓和长端利率失序的尾部风险，但并未消除私人部门需吸收更多久期供给的结构性问题，且8月5日再融资会议上的回购安排在两周后即被更改。

关键展望

• 交易商预期2027年某个时点美国财政部可能增加名义附息债券拍卖规模，为未来供给结构的关键观察点。

• 美东时间8月13日Fed公告将在截至9月14日的一个月操作期内暂停RMP国债购买，为美联储短债边际需求的近期验证点。

• 2026年9月起10Y-20Y、20Y-30Y的单次回购上限将至少翻倍；8月5日再融资会议上的回购安排在两周后即被更改，财政部债务管理操作节奏值得跟踪。

• 报告提示财政部行动有助于缓和长端利率失序的尾部风险，但并没有消除未来私人部门需要吸收更多久期供给的结构性问题；报告未给出明确的价格预测或时间窗口之外的量化结论。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本报告为'图说美债'宏观图表专题，全文未出现评级、目标价或具体证券、期货合约推荐。