2026-07-17 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：SAP SE：评级

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原标题：SAP SE: Rating

摘要

伯恩斯坦维持对SAP的跑赢大盘评级，目标价276欧元，较当前股价140.70欧元有96%上行空间。报告认为，欧洲委员会裁决削弱了SAP的合同杠杆，但并未削弱其竞争地位；客户维护选择权（而非收入替代）是真正风险。第三方支持服务的可寻址收入池最多约10亿美元，远小于SAP的105亿欧元维护业务。裁决创造了多种迁移路径，客户现在拥有延迟迁移、混合支持模式等战略选择。迁移经济性成为关键投资者辩论，更大的灵活性可能通过更高折扣、更强激励和更低维护定价来施压定价权。伯恩斯坦认为长期价值创造应更多依赖云、AI和生态系统变现，而非维护锁定。SAP的ERP复杂性、转换成本、AI、BTP和更广泛的生态系统应支持将安装基础持续转化为更高价值的云关系。报告还提供了调整后EPS预测：F25A 6.10欧元，F26E 7.54欧元，F27E 9.02欧元；收入预测：F25A 368亿欧元，F26E 406.38亿欧元，F27E 464.91亿欧元。

主要观点

伯恩斯坦维持对SAP的跑赢大盘评级，目标价276欧元，基于2026年7月16日收盘价140.70欧元，上行96%。
欧洲委员会裁决将议价能力转向客户，但第三方支持服务的可寻址收入池最多约10亿美元，远小于SAP的105亿欧元维护业务。
更大的风险是客户在维护、云定价、迁移激励和合同条款方面议价能力增强。
裁决创造了多种迁移路径：客户现在拥有延迟迁移、混合支持模式和选择性使用第三方支持等战略选择。
迁移经济性比迁移量更重要；更大的灵活性可能通过更高折扣、更强激励和更低维护定价来施压定价权。
伯恩斯坦认为长期价值创造应更多依赖云、AI和生态系统变现，而非维护锁定。
SAP的ERP复杂性、转换成本、AI、BTP和更广泛的生态系统应支持安装基础持续转化为更高价值的云关系。
报告识别了SAP客户的五种战略路径：立即迁移至S/4、延迟迁移、混合支持、第三方支持、以及维持ECC。
裁决并未改变迁移的长期方向，但影响了迁移的时间和商业条款。
第三方支持的存在即使不直接替代收入，也会通过增强客户议价能力对维护定价施压。
AI变现是SAP抵消维护经济侵蚀的关键机会；管理层长期目标不仅是保护现有收入基础，而是通过新能力和更高价值软件扩大客户支出。
调整后EPS预测：F25A 6.10欧元，F26E 7.54欧元，F27E 9.02欧元；收入预测：F25A 368亿欧元，F26E 406.38亿欧元，F27E 464.91亿欧元。

论述逻辑

欧洲委员会裁决削弱了SAP的合同杠杆，扩大了客户在维护和迁移方面的选择权 → 客户议价能力增强，可能通过更高折扣、更强激励和更低维护定价施压SAP的定价权 → 但第三方支持的直接收入替代有限（最多约10亿美元 vs SAP 105亿欧元维护业务） → 真正风险是客户维护选择权，而非收入替代 → 迁移经济性成为关键投资者辩论，但长期价值创造应更多依赖云、AI和生态系统变现 → 因此维持跑赢大盘评级。