德银：上调人民币年内升值预期

原标题：Surge in imports should lead to further RMB strength

摘要

德银上调对人民币的判断，认为中国今年以来进口异常强劲，将推动人民币在年内和未来继续升值。核心结论是进口激增无论来自外需备货还是内需修复，最终都会通过贸易顺差回升、出口商结汇增加，或通过增长通胀回升、货币政策与流动性重新定价，指向更强人民币。报告将 2026 年底人民币兑美元预测从 6.7 上调至 6.55，并维持 2027 年底 6.3 的预测。1-4 月中国出口同比增长 15%，进口以美元计同比增长 23%，进口快于出口 8 个百分点，使贸易顺差降至 GDP 的 1.4%，较去年同期低 0.2 个百分点。进口增长主要由人工智能相关产品和上游制造投入品驱动，而非油价，因此更像是工业库存补库和后续需求改善的领先信号。

主要观点

• 报告最重要的变化是德银上调人民币升值预期。此前德银长期预测人民币到 2026 年底升至 6.7/USD，但在观察到中国进口显著超预期后，将 2026 年底预测上调至 6.55/USD，并维持 2027 年底 6.3/USD。若按新预测兑现，人民币 2026 年对美元将升值 6.3%，对一篮子货币升值约 5%，这将使 2026 年成为过去二十年里人民币表现最强的年份之一。

• 中国出口今年以来已经很强，但进口更强，因此贸易顺差没有随出口扩张而上升。1-4 月出口同比增长 15%，延续德银此前用 “AHEAD” 框架解释的多重出口驱动，包括人工智能、HALO、能源、绿色转型加速和多元化。但同期进口以美元计同比增长 23%，快于出口 8 个百分点，使中国前四个月贸易顺差降至 GDP 的 1.4%，比去年同期低 0.2 个百分点。

• 进口激增的结构显示，主要增量来自人工智能相关产品和上游工业投入品，而不是单纯由油价推高。报告估算，一季度进口增加 1320 亿美元，其中约 40% 来自芯片、半导体设备、电脑等人工智能相关产品，另有约 30% 来自有色金属、化工产品、机械等传统上游投入品。这两类进口共同指向工业库存补库，意味着企业正在为未来生产、出口订单或内需项目做准备。

• 油价对进口增长的解释力有限。中国进口增长在伊朗战争之前的 1-2 月已经很强，说明进口加速并非主要由后来的油价冲击造成。前四个月原油进口量同比基本持平，对整体进口增长贡献不大；4 月原油进口价格同比上涨 40% 时，进口量同比下降 20%，部分抵消了价格上涨对进口额的拉动。

• 德银认为进口激增有两种历史上常见解释：一是企业为未来出口生产提前积累原材料，二是企业为更强国内需求做准备。如果进口材料用于后续出口，例如服务全球人工智能数据中心和电动车需求，那么出口增速会进一步上升，进出口增速差收窄，贸易顺差可能重新扩大。如果进口主要来自国内人工智能投资、基建项目等内需，进口增速可能较长时间继续高于出口，贸易顺差将进一步收窄。

• 报告判断这两条路径可能同时发生。外需方面，全球人工智能需求和数据中心投资仍在加速，周边经济体半导体出口强劲，中国新出口订单 PMI 也在上升，这些都指向外需继续改善。内需方面，中国年初以来固定资产投资反弹，制造业利润恢复，房地产市场出现企稳迹象，这些条件共同提高了国内需求修复的可能性。

• 无论进口激增来自哪条路径，德银都认为人民币会走强。如果主因是外需，当前贸易顺差收窄只是阶段性现象，后续出口增长加速会使顺差重新扩大，出口商结汇和资金回流增加，从而支持人民币。如果主因是内需，增长和通胀将进一步回升，当前接近历史低位的利率难以维持，货币政策会转向、流动性收紧，银行间市场需要为更强复苏重新定价，人民币也会升值。

• 历史经验支持德银的人民币看多判断。过去二十年里，中国曾两次出现进出口同时加速但进口增速明显快于出口的阶段，分别是 2010-2011 年和 2017 年，两次宏观背景也与当前类似，即财政和货币政策宽松后 PPI 走出通缩。2010-2011 年国内外需求共振，出口增速到 2010 年下半年最终超过进口增速，人民币从 2010 年中开始对美元升值，到 2011 年底累计升值 7.8%。2017 年则以内需驱动为主，进口全年持续快于出口、贸易顺差继续收窄，人民银行上半年多次上调公开市场操作利率，人民币一年内对美元升值 6.7%。

• 报告还特别提示了黄金进口的新趋势。海关数据显示，2026 年一季度中国贵金属进口增长 260%，达到 660 亿美元，贡献了总进口增长的三分之一，这是中国近年历史中没有出现过的新现象。德银认为如此大规模的黄金进口不太可能主要用于生产或投资需求，更可能与消费和储蓄有关；其对人民币的含义尚不明确，但对金价的含义更清晰，即新兴市场国家购金可能成为未来金价的重要驱动。

论述逻辑

中国 1-4 月进口同比 23%、快于出口 8 个百分点 → 进口增量主要来自人工智能相关产品和上游工业投入品，显示企业补库存而非单纯油价冲击 → 补库存可能对应未来出口订单增加，也可能对应国内投资和需求修复，德银判断两者可能同时存在 → 若外需驱动，贸易顺差收窄只是阶段性，后续出口更强会带来顺差回升和出口商结汇增加 → 若内需驱动，增长和通胀回升会推动利率、货币政策和银行间流动性重新定价 → 两条路径都指向人民币进一步升值 → 德银将 2026 年底人民币预测上调至 6.55/USD，并维持 2027 年底 6.3/USD。

关键展望

• 汇率展望：德银将人民币兑美元 2026 年底预测从 6.7 上调至 6.55，并维持 2027 年底 6.3 的预测。新基准意味着人民币 2026 年对美元升值 6.3%，对一篮子货币升值约 5%，可能成为过去二十年中人民币表现最强的年份之一。

• 贸易展望：如果进口激增主要用于未来出口生产，随着全球人工智能数据中心、电动车等需求继续扩张，中国出口增速将进一步上行，进口和出口增速差会收窄，贸易顺差可能重新扩大。若外需路径占主导，当前顺差下降更像短期过渡，而不是外部账户趋势性恶化。

• 内需展望：如果进口增长主要来自国内需求，尤其是人工智能投资、基建项目和制造业补库存，进口增速可能在一段时间内继续快于出口，贸易顺差将进一步收窄。但这一情景同时意味着中国增长和通胀进一步回升，低利率环境难以维持，货币政策和流动性条件需要转向更紧。

• 宏观周期展望：当前环境与 2010-2011 年和 2017 年相似，都是政策宽松后 PPI 走出通缩、进出口同步改善而进口更快。历史显示，这种组合最终通常伴随人民币升值；差别在于 2010-2011 年由内外需共振推动，2017 年更偏内需和政策利率上行推动。

• 行业与产业趋势：人工智能相关进口和上游制造投入品进口占一季度进口增量的大部分，说明半导体、芯片设备、电脑、有色金属、化工、机械等产业链正在为后续生产和需求改善补库存。若全球人工智能和数据中心投资继续加速，中国相关制造和出口链条仍有进一步需求支撑。

• 市场风险展望：报告的主要不确定性在于进口激增的最终归因和节奏。如果外需没有如预期转化为出口订单，或内需修复不足以带动增长和通胀回升，人民币升值路径可能弱于基准。另一个需要跟踪的新变量是黄金进口，一季度贵金属进口大增对人民币的含义仍不清晰，但对金价可能构成持续支撑。

推荐标的

• 人民币：报告明确上调人民币兑美元预测，隐含看多人民币、看空美元兑人民币方向。理由是进口激增最终可能通过贸易顺差回升、出口商结汇增加，或通过增长通胀回升和货币政策重新定价，推动人民币升值。

• 人民币篮子：德银预计 2026 年人民币对一篮子货币升值约 5%，说明其看多并不限于美元双边汇率，也包括更广义的人民币有效汇率走强。

• 黄金：本篇不是黄金交易报告，但提示中国贵金属进口一季度大增 260% 至 660 亿美元，可能反映消费和储蓄需求，并引用德银同事关于新兴市场国家购金可能成为未来金价主要驱动的观点。因此黄金是报告中提到的关联受益资产，但并非本篇直接给出的核心推荐标的。

关键图表

Figure 1：2026年一季度进口增速超过出口增速；该图显示中国一季度进口同比增速高于出口同比增速，说明出口虽强但进口更强，贸易顺差因此没有随出口扩张而扩大。

Figure 2：……由人工智能相关产品和上游工业投入品进口推动；该图把进口增长拆分为人工智能链条产品、芯片、半导体设备、电脑以及有色金属、化工品、机械等上游投入品，说明进口激增主要来自补库存和生产投入需求。

Figure 3：2026年与中国以往进口激增阶段的比较；该图将 2026 年与 2010-2011 年和 2017 年两轮进口激增阶段比较，说明进出口同步加速但进口更快的环境过去都伴随人民币明显升值。