代雯 高鹏 韩旭凌 公司研究 业绩点评 澳华内镜（688212）：收入稳步增长，高端产品持续突破

摘要

华泰证券维持澳华内镜（688212 CH）“买入”评级，但因盈利预测下修将 DCF 目标价由 54.07 元下调至 48.68 元（WACC 9.1%、永续增长率 2.6%），8 月 20 日收盘价 28.82 元，对应市值 3,881 百万元。 公司 1H26 收入 2.80 亿元（yoy+7.4%），归母净亏损 0.86 亿元（1H25 亏损 0.41 亿元），其中 2Q26 收入 1.42 亿元（yoy+4.0%）、归母净亏损 0.61 亿元。 收入增长主要由国内主力机型推广放量带动，AQ-300 等中高端产品加速进入三级医院并下沉基层市场，新一代旗舰机型 AQ-400 持续推进装机；利润端短期承压主要受销售投入增加、补缴税款及计提资产减值损失影响。 1H26 毛利率 63.9%（yoy+1.5pct），但销售费用率升至 43.9%（yoy+5.4pct）。 分业务看，内窥镜设备收入 2.66 亿元（yoy+10.6%），诊疗耗材 564 万元（yoy-41.6%）、维修 602 万元（yoy-35.5%）。 考虑新品放量需要周期且公司加大市场投入，分析师下调营收预测并上调销售费用率预测，预计 26-28 年归母净利为 -0.05/0.81/1.42 亿元（较前值调整 -108%/-34%/-26%），并看好 2H26 中高端产品渗透及海外拓展带动收入稳步增长。

主要观点

• 1H26 收入 2.80 亿元（yoy+7.4%），归母净亏损 0.86 亿元（1H25 亏损 0.41 亿元）；其中 2Q26 收入 1.42 亿元（yoy+4.0%），归母净亏损 0.61 亿元（2Q25 亏损 0.29 亿元），收入增长、亏损扩大

• 收入增长主要受国内主力机型推广放量带动：AQ-300 等中高端产品加速进入三级医院并下沉广阔基层市场，新一代旗舰机型 AQ-400 持续推进装机

• 利润端短期承压，主要受销售投入增加、公司完成补缴税款及计提资产减值损失等影响

• 1H26 毛利率 63.9%（yoy+1.5pct），高端占比提升有望持续优化产品结构；销售/管理/研发费用率分别为 43.9%/18.1%/25.2%（yoy+5.4/-1.3/-3.2pct），销售投入仍处较高水平

• 内窥镜设备为增长主引擎：1H26 收入 2.66 亿元（yoy+10.6%），考虑国内中高端产品持续放量叠加海外准入及渠道覆盖深化，公司看好板块 2H26 收入保持较快增长

• 研发管线推进：AQ-400 为新一代旗舰机型 3D 超高清软镜系统，有望成为 26 年重要增量产品；1H26 发布 60 系列鼻咽喉镜、全新耳鼻喉内镜摄像头及支气管镜辅助质控软件，拓展耳鼻喉及呼吸场景

• ERCP 手术机器人具备明确临床价值且市场空间广阔，4Q25 已启动注册临床入组，5M26 进一步进入国家创新医疗器械特别审查程序，有望成为继高端软镜之后新的业绩增长曲线

• 盈利预测双向下修：考虑新品放量需要周期、公司加大市场投入，下调营业收入预期并上调销售费用率预期，预计 26-28 年归母净利为 -0.05/0.81/1.42 亿元（较前值调整 -108%/-34%/-26%）

• 估值与评级：公司为国产软镜设备赛道领跑者，产品性能行业领先且商业化网络持续完善，DCF 估值（WACC 9.1%、永续增长率 2.6%）给予目标价 48.68 元，前值（WACC 9.2%、永续增长率 2.8%）为 54.07 元，维持“买入”

• 风险提示：核心产品销售不达预期、市场竞争加剧、核心技术人员流失

论述逻辑

• 起点：1H26 收入同比 +7.4% 至 2.80 亿元，但归母净亏损由 0.41 亿元扩大至 0.86 亿元

• 增长端归因：主力机型推广放量，AQ-300 等中高端产品加速进入三级医院并下沉基层，AQ-400 持续装机；高端产品销售占比提升带动毛利率同比改善 1.5pct 至 63.9%

• 亏损端归因：为扩大市场份额保持较高销售投入（销售费用率 43.9%，yoy+5.4pct），叠加补缴税款与资产减值损失等一次性因素

• 推演到估值与结论：盈利下修使 DCF 权益价值由 7,281 百万元降至 6,555 百万元，每股权益价值由 54.07 元降至 48.68 元，仍显著高于 8 月 20 日收盘价 28.82 元，故维持“买入”

关键展望

• 展望 2H26，看好中高端产品持续渗透及海外市场拓展带动收入稳步增长

• AQ-400 有望成为 26 年重要增量产品，内窥镜设备板块 2H26 收入有望保持较快增长

• 耗材收入有望逐步回升、维修服务收入有望逐步恢复

• ERCP 手术机器人有望成为公司继高端软镜之后新的业绩增长曲线

• 维持“买入”评级，目标价 48.68 元人民币（DCF：WACC 9.1%、永续增长率 2.6%）；据评级说明，投资评级基于报告发布日后 6 至 12 个月内相对基准（A股为沪深 300）的表现预期

• 风险因素：核心产品销售不达预期（产品认可度是商业化推广进度的关键）、市场竞争加剧、核心技术人员流失

推荐标的

• 澳华内镜（688212 CH）：买入（维持），目标价 48.68 元人民币（前值 54.07 元）；8 月 20 日收盘价 28.82 元，市值 3,881 百万元，52 周价格区间 25.37-52.15 元。推荐逻辑：国产软镜设备赛道领跑者，产品性能行业领先且商业化网络持续完善

关键图表

图1. 图表2：自由现金流折现（DCF）

图2. 图表4：DCF估值：核心假设与结果