摩根士丹利：2025年业绩回顾：应对新常态

原标题：2025 Results Review: Navigating the New Normal

摘要

报告回顾了中国物业管理公司2025年业绩，认为行业已基本完成盈利重置和业务转型，进入新常态。2025年主要物管公司收入平均同比增长3%，净利润同比下降8%，经营现金流下降25%，但股息率平均达5.9%。展望2026年，摩根士丹利预计行业盈利增长6%，股息率6%，并上调碧桂园服务至超配。首选标的为绿城服务、碧桂园服务和华润万象生活。行业评级为具吸引力。

主要观点

• 2025年主要物管公司收入增速进一步放缓至平均同比增长3%，其中物业管理服务仍是主要增长动力，同比增长约10%，但项目终止和增值服务表现疲弱拖累整体增长。
• 净利润平均同比下降8%，主要由于毛利率收缩2个百分点和减值损失增加，部分被销售管理费用下降抵消。
• 经营现金流平均同比下降25%，受住宅项目（空置费）现金回收减弱影响，但多数公司经营现金流/净利润覆盖率仍健康，约1倍。
• 股息普遍与2024年持平，碧桂园服务和中海物业提高了派息；2025年平均派息率为55%，隐含股息率5.9%。
• 2026年增长分化持续：绿城服务和华润万象生活指引2026年盈利增长10-15%，收入高个位数增长且利润率扩张；其他公司目标低至中个位数增长。
• 毛利率仍面临压力：物业管理服务利润率受第三方项目占比提高和高空置率住宅项目现金回收减弱影响。
• 现金纪律仍是关键：应收账款账龄老化导致减值可能在未来2-3年维持高位；项目终止已成为常态（约占管理面积的4%），以保护现金流和盈利能力。
• 摩根士丹利预计2026年盈利增长6%，2027年5%，2028年4%，2026年平均股息率6%。
• 首选标的：绿城服务（2869.HK，中双位数增长，股息率6.5%）、碧桂园服务（6098.HK，转型中，15亿元股息/股息率8.4%，由净现金和新管理层执行支撑）、华润万象生活（1209.HK，购物中心消费阿尔法，股息率约5%）。
• 摩根士丹利将碧桂园服务评级从等配上调至超配，目标价从7.04港元上调至7.67港元（上调9%）。

论述逻辑

报告从2025年业绩数据出发，指出行业收入增速放缓、利润下降、现金流承压，但股息稳定，表明盈利重置和业务转型接近完成。在此基础上，展望2026年，认为增长将分化，具备强现金回收能力、高股息率和良好可见性的公司（如绿城服务、碧桂园服务、华润万象生活）将跑赢。因此，摩根士丹利上调碧桂园服务评级，并维持对首选标的的超配评级。

关键展望

• 2026年盈利增长6%，2027年5%，2028年4%，2026年平均股息率6%。
• 增长分化：绿城服务和华润万象生活指引2026年盈利增长10-15%；其他公司目标低至中个位数增长。
• 毛利率压力持续，减值可能在未来2-3年维持高位。
• 项目终止成为常态，以保护现金流和盈利能力。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 绿城服务（2869.HK）：评级超配，目标价5.87港元，当前价4.33港元，上行空间36%。理由：中双位数增长，股息率6.5%。
• 碧桂园服务（6098.HK）：评级超配（从等配上调），目标价7.67港元，当前价6.15港元，上行空间25%。理由：转型中，15亿元股息/股息率8.4%，由净现金和新管理层执行支撑。
• 华润万象生活（1209.HK）：评级超配，目标价55.47港元，当前价46.76港元，上行空间19%。理由：购物中心消费阿尔法，股息率约5%。
• 保利物业（6049.HK）：评级超配，目标价37.80港元，当前价31.42港元，上行空间20%。
• 中海物业（2669.HK）：评级等配，目标价4.64港元，当前价4.06港元，上行空间14%。
• 万物云（2602.HK）：评级等配，目标价16.56港元，当前价16.99港元，下行空间-3%。
• 雅生活服务（3319.HK）：评级低配，目标价1.41港元，当前价1.82港元，下行空间-23%。
• 融创服务（1516.HK）：评级低配，目标价0.76港元，当前价0.93港元，下行空间-18%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。