J.P.Morgan：美股波动降温但拥挤风险未退

原标题：US Equity Derivatives Strategy: Mid-Year Outlook and Trades

摘要

J.P. Morgan预计，美国股票波动率下半年平均会低于上半年，但波动率的波动仍会偏高。期权供给、结构化ETF和夏季季节性有助于压低VIX，但投资者拥挤、政策风险、高利率、油价和美国中期选举都意味着市场难以重新进入稳定低波动 regime。报告把H2 VIX中位数预测小幅上调至17。交易层面，报告建议继续做多2027年SPX、2027年RTY和2026年NDX股息期货，并把SPX 2026多头滚动到2028；在融资上，强杠杆需求使美国股指隐含融资利差处于非年末纪录高位；在主题上，报告偏好AI和科技相对表现、金融板块看涨、低波和公用事业补涨，以及利用谷歌和微软回调卖出看跌期权以建立目标买入仓位。

主要观点

• 波动率会降温但不太可能重新进入低波动。报告指出，年初至今VIX中位数约18.5、均值约19.5，高于此前16-17的年度预测。虽然期权型ETF和夏季淡季会增加波动率供给，但AI拥挤交易回撤、伊朗冲突、利率和政策风险使VIX的公平水平仍偏高。

• 报告把H2 VIX预测定在17。J.P. Morgan认为，宏观模型暗示VIX公平值约18.5，但技术性供给和季节性因素要求向下调整；同时，政策风险仍未完全反映在VIX中，短端利率水平也会抬高波动中枢，因此不能把H2简单看成低波回归。

• 股息期货基本面偏强。英伟达25倍股息提升把其从S&P 500约第180大派息公司推至第二大派息公司，并给SPX年化股息增加约2.7点、给NDX增加约11.3点。其他AI受益公司和半导体公司未来也可能跟进分红或提高分红。

• Russell重组利好小盘股息。即将到来的Russell指数重组预计会把RTY年度股息抬高约16.5%，因为从Russell 2000迁出的公司集中在波动较大且不派息的股票，剩余成分股权重上升后提高指数股息并降低波动。

• 巨型科技IPO是NDX股息的潜在稀释因素。Nasdaq快速纳入规则可能使高市值新上市公司更快进入指数，而这些公司通常短期不会派息，可能稀释既有派息成分股权重。S&P 500纳入门槛更高且有盈利要求，因此对SPX的直接冲击较慢。

• 美国股权融资利差处在高位。SPX和NDX隐含融资利差处于曲线95%-100%分位，反映资产管理人美国股指期货净多头、杠杆ETF资产再创新高、对冲基金和CTA杠杆偏高。只要牛市和杠杆需求延续，融资利差就会保持偏贵并随现货波动。

• 杠杆ETF仍是科技波动的重要放大器。6月5日科技下跌迫使杠杆ETF在收盘前估算卖出约600亿美元股票敞口，其中90%与科技相关；随后逢低买盘和SOX反弹又把资产推回2000亿美元以上，6月23日新一轮科技回撤又触发约450亿美元卖出。

• 交易建议围绕科技、金融、低波和公用事业。报告建议用NDX相对SPX或XLK相对SPX看涨期权表达AI/科技领先；在银行二季报前继续看多XLF；通过低波篮子和XLU看涨价差捕捉低配板块补涨，同时利用谷歌和微软的波动率卖看跌做目标买入。

论述逻辑

美国股票波动率上半年因伊朗冲突和科技拥挤交易而上升 → 期权供给和夏季季节性压低H2平均波动率 → 但政策风险、短端利率、油价和中期选举限制低波回归 → 股息基本面因AI公司提高分红和Russell重组改善 → 股权融资利差因杠杆需求处在纪录高位 → 杠杆ETF和CTA让现货回撤具有放大效应 → 交易应聚焦AI/科技相对强势、金融、低波和公用事业补涨。

关键展望

• 波动率方面，J.P. Morgan预计H2 VIX中位数约17，低于H1但高于真正低波环境，波动率跳升风险仍来自拥挤交易、油价和政策事件。

• 股息方面，SPX和RTY远期股息仍有上行空间，NDX短期仍可持有2026合约，但2027年以后需警惕巨型科技IPO稀释。

• 融资方面，美国股指隐含融资利差会保持偏贵，只要杠杆ETF、资产管理人和CTA的多头需求不退，融资难以快速正常化。

• 交易方面，科技相对强势仍是主线，但报告同时建议增加金融、低波和公用事业等被低配板块的上行期权表达。

推荐标的

• 2027年SPX和RTY股息期货：AI分红、Russell重组和长期股息增长低估支持持有。

• 2026年NDX股息期货：短期可继续捕捉科技公司股息兑现，但远期要留意IPO稀释。

• NDX相对SPX或XLK相对SPX看涨期权：用于表达AI和大型科技继续领先的情景。

• XLF看涨期权：二季度银行业绩前，资本市场和交易收入仍支撑金融板块上行。

• XLU看涨价差和低波篮子看涨：公用事业受AI电力需求支撑，低波板块仓位和估值仍有修复空间。

关键图表

Figure 1：政策风险仍高且只部分反映在波动率中

Figure 2：平均波动率与短端利率水平对比

Figure 3：股息期货价格相对估算值

Figure 4：S&P 500实际和隐含股息增长率

Figure 5：S&P 500相对SOFR的隐含融资利差

Figure 6：美国杠杆股票ETF资产规模创新高

Figure 7：波动率目标基金股票敞口

Figure 8：2026年6月23日收盘的CTA动量信号

Figure 9：S&P 500在不同现货点位的伽马失衡

Figure 10：S&P 500隐含波动率、偏度和期限结构热力图

Figure 11：谷歌和微软近期回调表现

Figure 12：科技回调推动波动率接近一年高位

Figure 13：金融板块上涨后波动率回落

Figure 14：低波股票本月至今跑赢宽基指数

Figure 15：公用事业看涨偏度趋平并已倒挂

Figure 16：股票与债券收益率的实际相关性处于多年低位