伯恩斯坦 美国服饰与专业零售全球运动服饰：美国、欧洲和中国当前趋势（10月渠道调研）

摘要

伯恩斯坦开展了针对美国、欧洲和中国运动用品及跑步专业零售商的季度渠道调研。 在经历2026年强劲开局后，受宏观压力及缺乏新品等因素影响，全球运动服饰需求在第二至第三季度放缓，促销力度加大并导致各地区库存积压，零售商预计2026年全年增长约低单数（~LSD%）。 品类表现显著分化，专业运动尤其跑步品类保持韧性与领先，而休闲生活品类受去库存、折扣和高基数拖累整体下滑。 分品牌看，耐克因生活方式疲软成为跨地区主要拖累，而阿迪达斯、On和Hoka在折扣担忧较小的情况下继续保持增长。 零售商对2027年订货簿普遍持谨慎态度，预计库存最早于2027年第一季度清理，若需求进一步放缓或延续至第二甚至第三季度。

主要观点

• 全球运动服饰在2026年强劲开局后增速放缓，零售商预计全年增长约~LSD%，各地区库存均出现积压。

• 专业运动表现强于休闲生活，跑步品类领跑增长，高端价位带表现更优，而休闲品类深陷促销困境。

• 零售商对2027年订货簿普遍保持谨慎，美国和欧洲预期库存最快在2027年第一季度纠偏，但存在拖延至第二季度的风险。

• 耐克专业运动产品表现稳健，但休闲生活品类成为欧美中三大区域的共同拖累，渠道库存高企且增长为负。

• 阿迪达斯、On与Hoka在各区域持续增长且零售商不担心打折，阿迪达斯由专业运动驱动，On在欧洲提速且在中国低基数下增长超30%。

• 欧洲市场前三季度累计增长1-2%，全行业库存泛滥，耐克销售下滑MSD-HSD%，而阿迪达斯年内累计增长MSD-HSD%。

• 欧洲跑步专业渠道销售保持两位数（DD%）增长，但综合运动品店跑步品类仅增LSD%，整体球鞋品类因过剩供给下跌两位数（DD%）。

• 中国运动服饰增速放缓至GDP相当或略低水平（LSD-MSD），过量打折未能有效刺激销售导致渠道库存上升，2027年品类预期增2-4%。

• 中国市场耐克库存由1-1.5个月增至3-4个月，计划于2027年1月停止线上直营销售进一步对2027上半年订货造成压力。

• 在中国其他品牌中，阿迪达斯保持双位数增长，On增长30-40%，Lululemon在高线城市面临Alo等新兴品牌竞争，本土品牌安踏上半年增LSD%而李宁下滑。

论述逻辑

• 宏观经济承压及缺乏新品导致欧美中三大市场需求在第二至三季度显著放缓 -> 渠道打折促销泛滥但未能有效带动动销，导致各地区渠道库存积压明显加剧 -> 专业运动（特别是高端跑步）展现抗跌性，而占比较大的休闲生活与球鞋品类大幅承压 -> 零售商缩减订货并对2027年订单持审慎态度，品牌分化加剧（耐克显著承压，阿迪达斯/On/Hoka份额提升）。

关键展望

• 库存清理时间窗口：美国和欧洲零售商普遍预期库存问题最早在2027年第一季度纠偏，但若去库存不畅或需求放缓可能外溢至2027年第二或第三季度。

• 需求反弹催化剂：零售商预计到2027年4月（第二季度），气候回暖、春季运动启动、替换性购买以及品牌新品创新将成为行业需求反弹的催化剂。

• 中国市场2027年增速预测：运动服饰品类增速在较好情景下预计为3–4%，在更保守情景下预计为2–3%。

• 耐克线上销售调整窗口：耐克计划于2027年1月终止线上销售（online sell-in cuts），将给2027年上半年订货簿带来显著压力。

推荐标的

• 阿迪达斯 (adidas AG / ADS.GR / ADDYY)：目标价 €245 ($146)，估值基于2027财年预期每股收益 €12.33 的20倍市盈率。最新评级为跑赢大盘 (Outperform)。下行风险包括整体运动服饰放缓、过度打折/过度分销稀释品牌力、成本通胀及供应商集中风险。

• 耐克 (Nike Inc / NKE)：目标价 $45，估值基于2028财年预期每股收益 $1.69 的27倍市盈率。最新评级为跑赢大盘 (Outperform)。下行风险包括运动服饰放缓、中国市场复苏慢及份额持续丢失、北美等关键市场份额流失及成本压力。

• 昂跑 (On Holding AG / ONON)：目标价 $62，假设CHF/USD汇率为1.27，估值基于2027财年预期调整后每股收益 CHF1.85 的27倍市盈率。最新评级为跑赢大盘 (Outperform)。风险包括未能适应消费者口味变化、过于偏向时尚而丧失专业声誉、批发渠道过度铺货导致品牌稀释。

• 德克斯户外 (Deckers Outdoor Corp / DECK)：目标价 $105，估值基于2028财年预期每股收益 $8.25 的13倍市盈率。最新评级为市场表现 (Market-Perform)。