摩根大通 食品零售行业更新

摘要

报告建议投资者在当前时点继续超配食品零售板块，理由包括板块在历次危机中的跑赢记录、食品需求弹性低、估值相对便宜、回购支撑，以及一个较预期延迟的催化剂——食品通胀可能更高更久；当前地缘政治升级正在推高这一情景的概率，但基准情形仍是通胀保持'受控'，即超市的甜蜜点。 报告同时提示板块基本面长期受限且并非本质防御：成熟市场、产能过剩、竞争加剧与业态老旧，COVID与近年高通胀期的过度提价已令B&M、Carrefour、Ahold Delhaize失去相对竞争力。 评级排序为超配JMT (AFL)、TSCO、SBRY、GRG，低配AD (AFL)、CA、BME、DOM、COLR；市场格局上英国仍是最理性的食品杂货市场，美国与波兰压力明显，法国和比利时仍相对疲弱。 首选Jeronimo Martins，股价便宜、预期有支撑，Biedronka LFL再加速可推动估值倍数扩张；Tesco与Sainsbury提供板块最高的资本回报（TSCO FY26 FCF yield 7%，含£1.45bn回购与£900m股息；SBRY FCF yield 8%，含£250m回购与£600m股息），Q1 LFL分别为+1.8%和+2.1%，JPMe高出Street MSD。 组合内偏好Greggs多于Domino's：前者问题偏周期性、估值较历史中位数折让c20-30%（P/E与EV/EBITDA），后者销量自2022年结构性承压，JPM 2026/27E EBITDA低于共识5-8%、EPS低于Street 7-12%。 回避名单中，Carrefour获Street最低目标价€9、隐含c45%下行；Ahold Delhaize存在不可持续的高美国毛利率且三位CEO将在同一十二个月内离任；B&M四个月内三次重大盈利预警；Colruyt将FY26/27展望由持平指引下调至EBIT同比-4-7%。

主要观点

• 维持超配食品零售立场：板块历史上多在危机期跑赢、食品需求弹性低、估值相对便宜、回购支撑股价；食品通胀是核心领先指标，当前地缘政治升级推高'食品通胀更高更久'的概率（晚于JPM预期），基准情形是通胀保持'受控'——即超市的甜蜜点；板块在食品通胀加速期跑赢（直至恶性通胀），在通缩期尤其跑输。

• 板块基本面长期受限且并非本质防御：成熟市场、产能过剩、竞争加剧、业态老旧；只有Jeronimo Martins和Ahold-Delhaize长期内生创造价值，B&M与Carrefour价值毁损最大；操作框架为在主动利润率重置（降价）后买入、在超额盈利时卖出——收入随食品CPI增长（如+2-3%）时零售营业利润率通常维持4-4.5%，通缩时通常重置2-2.5pt。

• 评级与排序：超配JMT (AFL)、TSCO、SBRY、GRG；低配AD (AFL)、CA、BME、DOM、COLR。

• 首选Jeronimo Martins：股价非常便宜、预期有支撑，随着Biedronka LFL重新加速，估值倍数可以扩张。

• Tesco与Sainsbury：Kantar、Which & the Grocer定价基准与食品CPI展望等所有来源均显示英国行业仍理性；Asda发动并赢得价格战的余地相对有限，其'成为行业新定价者'的表态与自身P&L和资产负债表状况不符；FY26开局Sainsbury Q1 LFL +2.1%好于Tesco的+1.8%，JPMe高出Street MSD，SBB计划构成上行风险。

• 两家公司提供食品零售中最高、且在整个消费板块中也居前的资本回报：TSCO FY26 FCF yield 7%，含£1.45bn回购与£900m股息；SBRY FCF yield 8%，含£250m回购与£600m股息。

• 偏好Greggs多于Domino's：Greggs问题偏周期性而Domino's偏结构性，Greggs增长算法更优（3Y收入/EPS CAGR 5%/6% vs 2%/4%）、杠杆更低（c0.4x vs 2.3x），相近估值（c12x PE）下现金流与资本回报更强；Greggs估值较历史中位数折让c20-30%（P/E与EV/EBITDA），毛利率约为同业2倍。

• Domino's (UW) 核心争议：2022年以来销量结构性承压、LFL为负/平淡且定价支撑处于峰值（c4%），披萨市场高度饱和（Domino's市占率c53%）、资产负债表受限（c3x lease adj. ND/EBITDA）；JPM 2026/27E EBITDA低于共识5-8%、EPS低于Street 7-12%，对运营成本、财务费用与投入成本更保守。

• Ahold Delhaize (UW, AFL) 红旗增多：不可持续的高美国毛利率（over-earning）、盈利与现金流质量下降、披露减少，集团CEO与美国CEO、欧洲CEO将在同一十二个月内全部离任；股价3个月已跌9%但仍有更多下行，相对Kroger溢价交易而历史上为折让20%；JPM更偏好TSCO。

• Carrefour (UW)：约15年持续价值毁损、现金流连续5年依赖营运资金与资产处置、IFRS 16前后口径杠杆均处2018年以来最高、财务成本膨胀；JPM目标价€9为Street最低、隐含约45%下行空间，建议逢反弹卖出。

• B&M (UW) 红旗累累：四个月内三次重大盈利预警、创始人退出且三年内第三任CFO、LFL持续为负且坪效收缩、资产负债表紧绷；JPMe仍显示相对市场预期的DD%下行空间，且按EV/Revenues口径仍偏贵。

• Colruyt (UW)：虽为比利时市占率c28%的定价者、c90%自有物业且净现金，但竞争加剧、高成本业务且比利时宏观指标尚未企稳；FY26/27展望由持平指引下调至EBIT同比-4-7%，在缺乏可见性背景下估值亦非支撑。

论述逻辑

• 地缘政治升级令食品通胀更高更久的概率上升（基准情形通胀'受控'，为超市甜蜜点）→ 叠加板块危机期跑赢、食品需求弹性低、估值相对便宜、回购支撑 → 维持超配食品零售 → 个股层面遵循'在主动利润率重置（降价）后买入、在超额盈利时卖出'及'正确战略+正确股票set-up'双前提 → 市场格局上英国最理性、美国与波兰承压、法国/比利时疲弱 → 首选JMT（Biedronka LFL再加速催化估值扩张）与Tesco/Sainsbury（Asda价格战余地有限、行业最高资本回报：TSCO FCF yield 7%、SBRY 8%、JPMe高于Street MSD）→ Greggs优于Domino's（周期性vs结构性问题、5%/6% vs 2%/4%的3Y收入/EPS CAGR、c0.4x vs 2.3x杠杆）→ 回避/低配AD（过度盈利+三位CEO离任+较Kroger溢价）、Carrefour（最差基本面、€9目标价隐含45%下行）、BME（连续盈利预警、DD%下行）、Domino's（结构承压+高杠杆）、Colruyt（展望下调至EBIT -4-7%）。

关键展望

• 食品通胀路径为最关键变量：地缘政治升级令'食品通胀更高更久'的概率上升（晚于JPM预期），基准情形仍是通胀保持'受控'——超市甜蜜点；若演变为通缩，板块利润率通常重置2-2.5pt并跑输。

• JMT验证点：Biedronka LFL重新加速是估值倍数扩张的前提条件。

• 英国价格竞争风险与上行风险：Asda宣布成为行业新定价者，但JPM认为其发动并赢得价格战的余地相对有限；SBB计划构成Tesco/Sainsbury的上行风险。

• Ahold Delhaize管理层变动时间表：集团CEO、美国CEO与欧洲CEO将在同一十二个月内全部离任。

• Carrefour：下半年（2H）预期偏苛（rather demanding）；JPM目标价€9为Street最低、隐含c45%下行。

• B&M：存在进一步kitchen sinking风险，JPMe仍显示相对市场预期的DD%下行。

• Domino's：鸡肉品类存在执行风险；1H超预期驱动包括WC、天气与鸡肉新品鲜感；JPM对2026/27E EBITDA低于共识5-8%、EPS低于Street 7-12%。

• Colruyt：FY26/27展望下调至EBIT同比-4-7%（此前指引为持平），且在缺乏可见性背景下存在进一步de-rating空间。

推荐标的

• Jeronimo Martins (JMT)：超配（AFL）——股价非常便宜、预期有支撑，Biedronka LFL再加速可推动估值倍数扩张。

• Tesco (TSCO)：超配——英国行业背景理性、Asda价格战余地有限，FY26 FCF yield 7%（回购£1.45bn+股息£900m），JPMe高出Street MSD。

• Sainsbury (SBRY)：超配——Q1 LFL +2.1%开局好于Tesco，FY26 FCF yield 8%（回购£250m+股息£600m），SBB计划构成上行风险，短期定位转向有利SBRY vs TSCO。

• Greggs (GRG)：超配——毛利率为同业2倍、估值较历史中位数折让c20-30%（P/E与EV/EBITDA）、3Y收入/EPS CAGR 5%/6%优于Domino's的2%/4%。

• Ahold Delhaize (AD)：低配（AFL）——不可持续的高美国毛利率、三位CEO将在同一十二个月内离任、3M股价-9%、较Kroger溢价（历史上为折让20%），JPM更偏好TSCO。

• Carrefour (CA)：低配——最差基本面、约15年价值毁损、JPM目标价€9为Street最低、隐含c45%下行，建议逢反弹卖出。

• B&M (BME)：低配——四个月内三次重大盈利预警、LFL持续为负且坪效收缩、JPMe显示DD%下行、EV/Revenues口径仍偏贵。

• Domino's (DOM)：低配——销量自2022年结构性承压、市占率c53%、杠杆2.3x（vs Greggs c0.4x），JPM 2026/27E EBITDA低于共识5-8%、EPS低于Street 7-12%。

• Colruyt (COLR)：低配——FY26/27展望下调至EBIT同比-4-7%（此前指引持平）、竞争加剧且比利时宏观未稳、估值不构成支撑。