野村 韩华系统（272210.KS）MASGA估值正在消退

摘要

野村证券将韩华系统（Hanwha Systems）的投资评级由“中性”下调至“减持”，基于分部加总估值法（SOTP）将目标价由 61,000 韩元下调至 60,000 韩元，相较 2026 年 9 月 18 日收盘价 80,000 韩元隐含 25.0% 的下行空间。 下调主因在于公司向韩华航天（Hanwha Aerospace）出售 Hanwha Philly Shipyard 股权，导致散户对 MASGA 项目的主题估值预期破灭，且与阿联酋 EDGE 签署的条款清单能否转化为实际订单能见度偏低。 韩华系统以 3,250 亿韩元合同金额出售其持有的 Philly Shipyard 60% 股权，野村测算其有效持股将降至 5.625%，对估值产生 3.5 万亿韩元的负面冲击。 由于 Philly Shipyard 不再并表，野村将韩华系统 2027 财年收入预期下调 18.1%，营业利润预期上调 4.2%。 整体而言，剥离亏损的非核心资产在基本面虽有正面效应，但此前支撑估值的主题溢价将面临大幅挤压。

主要观点

• 野村将韩华系统评级由中性下调至减持，目标价下调至 60,000 韩元，对应 25.0% 下行空间。

• 公司向韩华航天关联方出售 Philly Shipyard 60% 股权，野村预计将对公司估值带来 3.5 万亿韩元的负面影响。

• 交易完成后韩华系统对 Philly Shipyard 的有效持股比例从 60% 降至 5.625%，散户对 MASGA 的主题性估值溢价将消退。

• 因 Philly Shipyard 不再并表，野村将公司 2027 财年收入预期下调 18.1%，营业利润预期微调上升 4.2%。

• 国防分部估值由 8.4 万亿韩元下调至 8.1 万亿韩元，目标市盈率 32.8 倍，较 LIG D&A 给予 40% 折价。

• 交易对买方韩华航天有利，其在 Philly Shipyard 的有效持股从 0% 升至 45.0%，以 3,250 亿韩元低价获取市场价值 4.2 万亿韩元的资产。

• 与阿联酋 EDGE 签署的合资条款清单旨在替代 LIG D&A 在防空系统中的角色，但能否转化为实际订单仍不明朗且耗时漫长。

• 韩华系统需要重新研发 MCS、系统集成软件及寻标头技术，并同时获得韩国国防科学研究所（ADD）的知识产权批准。

• 韩华集团正在单独推进 Austal USA 收购，韩华系统通过潜在 Austal 股权获取 MASGA 机会的可能性已不复存在。

论述逻辑

• 韩华系统向韩华航天关联公司出售 Philly Shipyard 60% 股权（对价 3,250 亿韩元）→ 有效持股比例剧降至 5.625% 且不再并表 → 散户推动的 MASGA 主题估值基础瓦解并产生 3.5 万亿韩元估值负面冲击 → 与阿联酋 EDGE 条款清单缺乏订单可见度且面临技术重研壁垒 → SOTP 估值下调至 60,000 韩元并降级至减持。

关键展望

• 财务预测调整：预计 2026 财年收入 4,337 bn 韩元、营业利润 258 bn 韩元；2027 财年收入 4,066 bn 韩元、营业利润 423 bn 韩元；2028 财年收入 4,309 bn 韩元、营业利润 478 bn 韩元。

• 上行风险：在 MASGA 项目上重新获取市场份额（如 Austal USA），这可能会再次引发主题性估值溢价。

• 中东订单推进节奏：与阿联酋 EDGE 建立防空系统 JV 的实际新订单转化周期，以及 ADD 知识产权审批进度。

推荐标的

• 韩华系统（Hanwha Systems / 272210 KS）：评级从中性下调至减持（Reduce），目标价从 61,000 韩元下调至 60,000 韩元。理由为出售 Philly Shipyard 丧失 MASGA 估值主题、估值负面冲击达 3.5 万亿韩元，且阿联酋订单能见度偏低。

• 韩华航天（Hanwha Aerospace / 012450 KS）：维持买入（Buy）评级。理由为通过子公司以 3,250 亿韩元低价收购市场价值 4.2 万亿韩元的 Philly Shipyard 控股权，持股比例从 0% 升至 45.0%，交易对其显著利好。

• LIG D&A（079550 KS）：维持买入（Buy）评级，目标价 1,100,000 韩元（2026 年 8 月 6 日设定）。野村以此作为韩国国防板块估值锚，韩华系统国防业务相对其估值打 40% 折扣。

• 韩华海洋（Hanwha Ocean / 042660 KS）：维持减持（Reduce）评级，目标价 56,000 韩元（2026 年 9 月 9 日设定），基于 12 个月前瞻每股净资产 25,501 韩元及 2.24 倍目标市净率得出。

关键图表

图1. 韩华系统全球同业估值：国防

图2. 韩华系统全球同业估值：ICT