黄文鹤 张骁瀚 李蔚 陈佳裕 行业研究 行业深度 交通运输行业深度报告：航空货运：需求潮起潮落，寻找乱纪元中的确定性

摘要

需求端两类边际变化突出：电商韧性方面，美国空运包裹量虽从11亿件降至7.95亿件，但高通胀推动2026Q1美国电商渗透率升至16.9%，Shein 26Q1美国收入同比仍增长1.1%；AI增量方面，AI相关货品仅占全球空运重量7%却贡献贸易额54%，2025年AI相关商品全球贸易额达3.93万亿美元，2026H1中国对美半导体制造设备出口同比+179%、IC存储器+319%。 供给端约束刚性：全球在役747F平均机龄21.7年、57%超21年进入密集退役周期，777F将于2027年底停产且777-8F、A350F存在产量爬坡期，报告预测2026-2029年宽体货机净增量年均仅约30-50架。 运力格局上全货机已主导中美航线，即便中美客运恢复满班，新增腹舱运力对货运运力拉动也仅10%。 价格端，26Q2新加坡航油均价160美元/桶、同比上涨约100%，同期上海浦东、中国香港空运出口运价指数均值5880点、4556点、同比涨幅均约31%，即期运价对燃油增量具备传导条件。 报告首推机队增速快于行业的东航物流（2025年航空速运收入同比+20.8%、毛利率升至19.9%），维持2026-2028年盈利预测27.1、34.3、40.0亿元，对应PE 11x、9x、8x，维持“推荐”评级。

主要观点

• “对等关税”落地后全球贸易流重构、总量并未下降：2025年美国新增2130亿美元进口贸易额中82%由航空货运运输，下降的进口贸易额中仅30%经空运，全年美国空运进口贸易额增长28%。

• 空运价值密度极高：以不足全球贸易总重量1%的运量承载近30%的贸易价值（海运占重量87%但价值仅44%）；需求“二八分化”，59.7%的商品空运贸易额占比不足10%，但10.8%的产品空运占比超50%，其中1.4%品类渗透率高达90%以上。

• 电商空运需求具韧性：小额免税取消后2025年美国空运包裹量从11亿件降至7.95亿件，但美国高通胀持续强化性价比消费，2026Q1美国电商渗透率攀升至16.9%，Shein 26Q1美国收入同比仍增长1.1%。

• 欧美高通胀与电商渗透率上行扩大需求基础：2026年以来美国CPI重新抬升至3.5-4.2%区间、欧元区CPI同步升至3%；美国电商渗透率从2019Q4的11.2%升至2026Q1的16.9%；欧盟贸易调整中48%的货值增长通过空运、仅3%的货值损失通过空运。

• 欧盟取消小额包裹免税后低客单价商品被挤出空运渠道：客单价净售价50/30/10欧元情形下，物流占净售价16%/27%/80%，覆盖运营费用所需毛利率高达58%/69%/122%。

• AI基建投资贡献确定性增量：AI相关货品仅占全球空运重量7%但贡献贸易额54%，2025年72%的AI硬件贸易通过空运履约。

• AI强力拉动中国电子相关出口：2025年中国集成电路存储器对全球出口+35%、处理器及控制器+22%、光纤+65%、工业机器人+39%；2026H1对美出口半导体制造设备+179%、IC存储器+319%、光纤+314%，AI相关硬件出口有望提供运价支撑。

• 供给端2029年前净增有限：全球在役747F平均机龄21.7年、57%机龄超21年进入密集退役周期；777F受ICAO碳排放标准约束将于2027年底停产，777-8F最早2027年底交付且初期交付量或较为有限，A350F于2027年投产亦有产量爬坡期；预测2026-2029年宽体货机净增量年均仅约30-50架。

• 777F交付进入尾声、新一代机型订单结构分化：截至2026年6月还有39架777F订单未交付、预计2026-2027年完成交付；777-8F已确认81架、A350F确认107架、合计188架，其中卡塔尔航空34架、阿提哈德10架、国货航10架、南航5架，老牌货运航司新订单以替换机龄超20年的747-400F为主。

• 全货机已成中美航线运力主导、腹舱回流冲击有限：25夏秋航季中美客运航班仅恢复至2019年约20%，中国大陆货运航班已达2019年的172%；即便中美客运恢复至满班，新增腹舱运力对中美航线货运运力拉动仅10%。

• 高油价下货运价格弹性突显：26Q2新加坡航油均价160美元/桶、同比上涨约100%；上海浦东、中国香港空运出口运价指数均值分别为5880点、4556点，同比涨幅均约31%，即期运价对燃油增量具备传导条件。

• 东航物流运力扩张领先行业且仍有利用率提升空间：2023至2026H1货机从14架增至20架（+42.9%），快于南航物流（17→19架、+11.8%）；2025年日均飞行13.1小时、较南航物流15.4小时低约2.3小时/日，看齐相当于释放约18%额外运力；一级市场股东减持接近尾声，东航集团40.50%控股地位稳固。

论述逻辑

• 需求侧：“对等关税”落地→全球贸易流重构但总量未降→美国新增2130亿美元进口贸易额中82%由空运承运、空运进口额+28%→叠加高通胀下的性价比消费（美国CPI升至3.5-4.2%、电商渗透率16.9%、Shein美国收入+1.1%）与AI基建增量（AI货品占空运贸易额54%、2026H1对美半导体设备出口+179%）→空运需求韧性与增量并存。

• 供给侧：747F平均机龄21.7年、57%超21年→进入密集退役周期；777F受ICAO约束2027年底停产、777-8F/A350F初期交付有限→2026-2029年宽体货机净增年均仅30-50架→全货机主导洲际长航线，即便中美客运满班腹舱运力拉动也仅10%→供给约束刚性、运价中枢趋升。

• 投资结论：紧供需→运价中枢上行→26Q2新加坡航油160美元/桶（同比+100%）背景下浦东、香港运价指数仍同比+31%→即期运价可传导燃油成本、货运价格弹性突显→首推机队增速快于行业（14→20架、+42.9%）且利用率具备约18%释放空间的东航物流，维持“推荐”评级。

关键展望

• 供给展望：报告预测2026-2029年宽体货机净增量年均仅约30-50架，2029年前供给净增量有限。

• 机型换代时间窗口明确：777F受ICAO碳排放标准约束将于2027年底停产；777-8F首架交付最早2027年底、产能爬坡需1-2年；A350F于2027年投产；截至2026年6月39架777F未交付订单预计2026-2027年完成交付。

• 风险提示：全球经济衰退导致空运需求下滑；油价持续大幅上涨；跨境电商政策进一步收紧；新机型交付超预期。

推荐标的

• 东航物流（601156.SH）——“推荐”评级（维持）：2026/8/17收盘价18.93元，EPS 2026E/2027E/2028E为1.71/2.16/2.52元，对应PE 11/9/8倍；推荐逻辑为运力增速快于行业（2023-2026H1货机14→20架、+42.9%）、利用率具备约18%释放空间，有望充分受益运价中枢抬升。

• 国泰航空（00293.HK）——未评级（报告评级栏标注“/”，数据采用iFind一致预期）：2026/8/17收盘价14.78元，EPS 2026E/2027E/2028E为1.22/1.47/1.51元，对应PE 12/10/10倍。

关键图表

图2. 小额免税包裹单包裹货值约50美元

图3. 全球货机机队规模变化（2026-2029年预测期为宽体货机净增加）

图4. 国货航东航物流南航物流税前利润