瑞银：汇丰 网易云音乐（9899.HK）：2026上半年营收与利润率双双不及预期

摘要

汇丰对网易云音乐（9899.HK）维持持有评级和184.00港元目标价（按2026年8月19日收盘113.50港元定价）。 成本端，内容成本19亿元、低于汇丰预测/共识4%/10%，毛利率37.2%与汇丰预测基本一致并好于共识0.3个百分点。 上半年公司回购730万股、耗资9.67亿港元，约占总股本3.4%。 其他亮点包括AI工具升级（AI灵感歌单、AIGC个人主页背景等个性化工具），以及与环球音乐集团、华纳音乐等主要唱片公司续签战略合作。

主要观点

• 订阅增长由订阅用户基数扩张驱动，但被订阅用户结构变化带来的月度ARPPU稀释部分抵消。

• 社交娱乐收入8.91亿元、同比增4%，好于汇丰预测/共识2%/3%，是本季少数超预期的分部。

• 内容成本19亿元、低于汇丰预测/共识4%/10%，因此毛利率37.2%与汇丰预测基本一致、好于共识0.3个百分点。

• 营销费用2.95亿元超预期、约占收入7.5%，高于汇丰预测/共识1.2/2.1个百分点（对比共识高出32%），主因提升品牌知名度和用户获取的推广及广告开支增加。

• 研发与行政费用基本符合预期；经营利润7.46亿元、经营利润率18.9%，低于汇丰预测/共识1.4/3.1个百分点。

• 调整后净利润8.60亿元、净利率21.7%，低于汇丰预测/共识1.7/3.3个百分点（汇丰预测/共识值分别为9.58亿元和10.39亿元）。

• 上半年回购730万股、总代价9.67亿港元，约占总股本3.4%。

• 公司进一步升级AI工具，包括满足多样化音乐发现偏好的AI灵感歌单，以及AIGC个人主页背景等AI个性化工具。

论述逻辑

• 成本缓冲：内容成本较共识低10%，使毛利率37.2%与汇丰预测基本一致、好于共识0.3个百分点，毛利端并未失守。

• 费用冲击：营销费用较共识高出32%（2.95亿元对2.24亿元），主因品牌推广与获客开支增加，成为利润率不及预期的核心原因。

• 结果：经营利润率18.9%、调整后净利率21.7%双双低于汇丰预测/共识，收入与利润率同时miss。

• 结论：维持持有评级与184.00港元目标价，完整估值与风险参见2026年2月27日报告，其核心判断为竞争担忧过度、但可能缺乏近期重估催化剂。

关键展望

• 评级维持持有、目标价184.00港元（报告按2026年8月19日收盘价113.50港元定价）；按汇丰评级框架，目标价基于分析师对股票当前实际价值的评估，预计市场需六至十二个月反映。

• 完整估值与风险讨论指向2026年2月27日的最新完整报告，其观点为竞争担忧过度、但可能缺乏近期重估催化剂；本篇快评未更新盈利预测或给出新的前瞻时间窗口。

推荐标的

• 网易云音乐（9899.HK）：持有评级，目标价184.00港元，定价基准2026年8月19日收盘113.50港元；理由为1H26营收与利润率双双不及预期（营销费用超预期是主因），汇丰此前完整报告观点为竞争担忧过度、但可能缺乏近期重估催化剂。