瑞银：深圳英维克科技：Q425/Q126业绩不及预期但展望不变

原标题：We attended Envicool's earnings briefing and factory visit in Zhongshan and hosted a 1-

摘要

瑞银在参加英维克中山业绩说明会和工厂参观并主持香港NDR后发布报告。尽管Q425和Q126业绩不及预期，但瑞银对英维克的增长和利润率展望保持不变。业绩不及预期主要因IDC建设周期延长导致项目延迟和信用减值（受H225芯片短缺影响），以及Q126人民币升值带来的汇兑损失。但这并未改变瑞银对英维克向全球液冷供应链扩张的积极看法，预计H226可能实现订单交付。瑞银基本维持2026-28年盈利预测，目标价160元/股，重申买入评级。英维克认为与海外新客户的0-to-1阶段已完成，2026年可能是大规模液冷订单交付元年，2027年将进入清晰的“1-to-10”扩张阶段。产能不是瓶颈，公司在泰国和美国设有生产基地。投资者反馈中性，主要担忧产能扩张和作为新供应商获取海外市场份额的能力。瑞银认为液冷解决方案需要持续迭代，一旦建立合作关系，利润率提升和市场份额增长将水到渠成。

主要观点

• Q425和Q126业绩不及预期：Q425收入20.42亿元，低于瑞银预期的23.73亿元和共识的23.42亿元；净利润1.23亿元，低于瑞银预期的2.26亿元和共识的2.10亿元。Q126收入11.75亿元，低于共识的14.46亿元；净利润仅0.09亿元，远低于共识的1.51亿元。
• 业绩不及预期原因：项目延迟和信用减值（IDC建设周期延长，受H225芯片短缺影响），以及Q126人民币升值带来的汇兑损失。
• 海外扩张进展顺利：英维克认为与海外新客户的0-to-1阶段已完成，已通过领先超大规模客户的验证和资格认证。
• 2026年可能是大规模液冷订单交付元年，2027年将进入清晰的“1-to-10”扩张阶段，客户基础可能更广，液冷产品线更丰富。
• 产能不是瓶颈：英维克在中国、泰国和美国设有生产基地，产能扩张计划明确，资本支出可控，无重大一次性支出。
• 当前扩张可能带来“后发优势”：客户需要定制产品和快速设计迭代，英维克能够灵活调整并同步扩展。
• 瑞银维持2026-28年净利润预测基本不变：分别为15.59亿元、44.58亿元和57.33亿元。
• 目标价160元/股不变，基于35倍2027年预期市盈率。
• 重申买入评级。
• 投资者反馈中性，主要担忧产能扩张和作为新供应商获取海外市场份额的能力。
• 瑞银认为液冷解决方案不是标准化商品，而是需要持续迭代以保护客户AIDC的解决方案；一旦建立合作关系，利润率提升和市场份额增长将自然发生。

论述逻辑

英维克Q425/Q126业绩因IDC建设周期延长（芯片短缺导致）和汇兑损失而短期波动，但瑞银认为这并不改变其核心逻辑：英维克已完成海外客户验证的0-to-1阶段，2026年有望迎来大规模液冷订单交付，2027年进入1-to-10扩张；产能布局完善且具后发优势，因此维持盈利预测和买入评级。

关键展望

• 2026年H226可能实现大规模液冷订单交付。
• 2027年进入“1-to-10”扩张阶段，客户基础扩大。
• 产能扩张计划明确，资本支出可控。
• 风险：客户向液冷迁移慢于预期、竞争加剧、中国IDC需求复苏乏力；公司层面：市场份额因竞争流失、产品可靠性问题影响声誉。

推荐标的

• 英维克 (002837.SZ)：评级 买入，目标价 Rmb160.00（基于35倍2027年预期市盈率），当前价Rmb104.20（2026年4月22日）。理由：海外液冷扩张前景乐观，2026年有望大规模交付，产能充足。

关键图表

Figure 1: Summary of Envicool's FY25 and Q425 earnings results

Figure 2: Summary of Envicool's Q126 earnings results

Figure 3: Changes to Envicool's earnings estimates