瑞银 可口可乐希腊瓶装公司（CCH.L）再看俄罗斯业务敞口·价格中已包含哪些？

摘要

受俄罗斯当局对雀巢在俄资产实施临时外部接管影响，可口可乐希腊瓶装公司（Coca-Cola Hellenic，CCH）股价周五下跌8%，引发市场对CCH俄罗斯业务可能面临类似措施的担忧。 瑞银估计，俄罗斯业务占CCH 2026年净销售额的14%和息税前利润（EBIT）的25%，且上半年有超过10亿欧元现金滞留当地并产生利息收入，导致其净利润敞口达34%；在完成待定的CCBA收购后，俄罗斯的EBIT和净利润敞口将分别稀释至20%和30%。 瑞银指出，CCH主要通过本土子公司Multon销售俄罗斯本土品牌，与以西方品牌为主且市值超其10倍的雀巢存在显著差异。 若除俄罗斯外业务按CCEP 2027年预期21倍EV/NOPAT估值，扣除滞留现金后当前股价隐含俄罗斯业务股权价值为15亿欧元（约占当前市值的9%）；即使将俄罗斯资产归零，除俄罗斯外业务估值也仅为22.5倍EV/NOPAT，较CCEP仅溢价约10%。 瑞银维持“买入”评级及5600便士的目标价，对应23.9%的预期股票总回报率。

主要观点

• 股价下跌触发因素：受俄罗斯将雀巢在俄资产置于临时外部接管之下影响，CCH股价在周五下跌8%，引发投资者对CCH在俄资产面临同类风险的担忧。

• 俄罗斯业务敞口量化：预计俄罗斯业务占CCH 2026年净销售额的14%及EBIT的25%；因上半年有略超10亿欧元现金滞留当地并产生利息收入，净利润敞口达到34%。

• CCBA收购摊薄效应：待完成对Coca-Cola Beverages Africa（CCBA）的收购后，俄罗斯业务在CCH整体中的敞口将稀释至EBIT的20%和净利润的30%。

• 与雀巢资产性质的核心差异：CCH主要通过本土子公司Multon销售俄罗斯本土品牌，而雀巢主要为自有西方品牌；且雀巢全球市值是CCH的10倍以上。

• 股价隐含估值测算：以除俄罗斯外业务（含CCBA）按CCEP 2027年预期21倍EV/NOPAT对齐推算，扣除逾10亿欧元滞留现金后，当前股价仅隐含俄罗斯业务1.6倍EV/NOPAT，对应股权价值15亿欧元（约占CCH市值的9%）。

• 极端情景敏感性测试：即便将俄罗斯业务估值完全归零，除俄罗斯外业务的隐含估值倍数为2027年预期22.5倍EV/NOPAT，较CCEP仅溢价约10%。

• 区域营收构成：CCH在29个国家开展业务，其中成熟市场占销售额的31%（包括意大利、希腊、爱尔兰），新兴市场占47%（主要为俄罗斯、尼日利亚、埃及），发展中市场占22%（包括波兰、匈牙利）。

• 成本与特许权风险要素：35%的投入成本与来自可口可乐公司的浓缩液相关；利润率对糖、铝和玻璃等成本敏感；经营依赖可口可乐授予的10年期特许经营协议。

论述逻辑

• 雀巢在俄资产被接管引发市场担忧导致CCH股价单日大跌8% -> 测算CCH俄罗斯业务财务敞口（占2026年净销售额14%、EBIT 25%、因滞留现金利息占净利润34%，CCBA收购后稀释至20% EBIT和30%净利润） -> 辨析资产属性差异（CCH主要通过Multon经营本土品牌，体量远小于雀巢） -> 进行相对估值与极端敏感性分析（当前股价仅隐含俄罗斯业务15亿欧元或9%市值，资产归零情景下除俄业务仅较CCEP溢价10%） -> 得出下行风险已大幅反映在股价中，维持买入评级与5600便士目标价。

关键展望

• 评级与目标价维持：维持对CCH的12个月“买入”评级，目标价维持5600便士不变。

• 预期回报率空间：基于当前股价测算，预期股价涨幅为21.5%，股息收益率为2.5%，预期股票总回报率为23.9%，相对9.5%的市场回报假设超额收益为14.4%。

• 并购摊薄时间窗口与影响：CCBA收购交割后，CCH对俄罗斯业务的EBIT敞口将稀释至20%，净利润敞口稀释至30%。

• 财务指标预测：预计2026年收入为125.32亿欧元，EBIT为15.12亿欧元，稀释EPS为2.94欧元；2027年收入为132.80亿欧元，EBIT为16.36亿欧元，稀释EPS为3.20欧元。

推荐标的

• 可口可乐希腊瓶装公司（Coca-Cola Hellenic Bottling Company S.A，CCH.L）：维持“买入”评级，12个月目标价5,600p（18 Sep 2026价格为4,248p）。理由为当前股价已充分反映俄罗斯业务风险（隐含俄罗斯业务股权价值仅15亿欧元或市值的9%），即使资产归零估值亦具支撑，且CCBA收购将进一步稀释该敞口。

关键图表

图1. 股权自由现金流（瑞银）收益率 %

图2. 日期 股价 (p) 目标价 (p) 评级