2026-09-30 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通 Localiza销售对买入比率：随着中国电动汽车重置市场，复苏带有上限；但我们仍维持增持

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摘要

摩根大通维持对巴西租车公司 Localiza（RENT3.SA）的 Overweight 评级，但将 2027 年 12 月目标价从 R$ 67.0 下调至 R$ 65.0，现价 R$38.53（9 月 29 日），对应上行空间 68%。报告用售价对购车价比率刻画竞争格局：该比率历史上 RAC 部门约 95%、GTF 约 80%，2020 年以来持续压缩，RAC 2023 年收于 77%、2025 年回升至 87%。随着 Localiza 车队向 15 个月平均车龄目标更新（2Q26 约 20 个月）并提高 Seminovos 零售占比，分析师预计比率渐进修复但不会完全回到 95%，模型假设 2027 年 RAC 比率为 90.5%；若不达预期，销售价比率每下降 1 p.p. 将令 2027 年净利润预估承受 5% 下行。分析师将 2027 年 RAC 折旧假设上调至 +1.5% q/q、GTF 上调至 +1.0% q/q（此前均为 +0.5% q/q），2027 年净利润下调至 R$ 4,740 million，并将权益成本上调 0.5 p.p.。核心问题并非折旧上升本身，而是折旧是否被充分定价进合同、使 ROIC 利差维持在 5–8 p.p. 目标区间——预计 2027 年正常化至 6.6 p.p.；即便比率不变，估值 9.2x P/E 2027e（保守情形约 c.10x）仍低于折旧周期后 8–15x 区间。中国车企是关键变量：2026 年 YTD（截至 8 月）巴西 xEV 销量 365.6k 辆、占轻型新车销量 24%，超 20 家中国车企在营，K. Lume 预计 2032 年中国车企份额约 35–40%，BYD 已是巴西第四大 OEM。

主要观点

折旧与新旧车价格演变是巴西租车公司的关键波动因素；历史上售价对购车价比率 RAC 约 95%、GTF 约 80%，2020 年以来持续压缩，RAC 2023 年收于 77%、2025 年回升至 87%，中国车企进入是结构性抬升折旧的主因。

比率有望随车队更新至 15 个月平均车龄（2Q26 约 20 个月）及 Seminovos 零售占比提升而渐进修复，但属部分恢复而非完全回到历史 95%；模型假设 2027 年 RAC 比率为 90.5%。

敏感性：若比率修复不及预期，销售价比率每下降 1 p.p.，将对 2027 年净利润预估造成 5% 的下行。

估值安全边际：即便在比率维持不变的保守情形下，估值约 c.10x P/E 2027e（当前 9.2x P/E 2027e）相对折旧周期后 8–15x 区间仍属合理。

核心问题不是折旧上升本身，而是折旧是否被正确定价进合同、将 ROIC 利差维持在 5–8 p.p. 目标区间；分析师预计即便折旧上升，利差仍将在 2027 年正常化至 6.6 p.p.，支撑 Localiza 作为高质量、利率敏感标的的 Overweight 评级。

投资论点：Localiza 持续提供顶级回报（ROIC 利差）且盈利动能增强；估值虽不如 2025 年低点有吸引力，但仍低于 8–15x P/E 区间低端，重估将受业绩环比改善与利率下行等自上而下利好支撑。

估计调整：2026 年营收 R$ 49,968 million、EBITDA R$15,834 million 基本不变（净利润 R$ 4,135 million，剔除 1Q26 子公司股权出售）；2027 年营收 R$ 53,127 million、EBITDA R$17,018 million，基于巴西 RAC 68.3%、GTF 76.7%、Seminovos 2.1% 的假设利润率。

折旧假设上调：2027 年 RAC 折旧 +1.5% q/q、GTF +1.0% q/q（此前两者均为 +0.5% q/q），2027 年净利润下调至 R$ 4,740 million；权益成本上调 0.5 p.p.，目标价由 R$ 67.0 下调至 R$ 65.0。

中国 OEM 在巴西：2026 年 YTD（截至 8 月）xEV 销量 365.6k 辆、占轻型新车总销量 24%；超 20 家中国车企在营，K. Lume 预计中国车企 2032 年份额可达约 35–40%。

BYD 已是巴西第四大 OEM，2026 年 YTD 占总销量 10%、零售渠道占 14%（排名第二）；Dolphin Mini（#6）和 Song（#9）进入畅销前十；2027 年预计推出的 Dolphin G hybrid flex 定价约 R$130-150k；Camaçari 工厂现有 150k 产能，规划扩至 300k 与 600k。

GWM 为 2026 年巴西总销量第 11 大品牌（份额 3%），已运营圣保罗工厂，第二座工厂预计在 Espírito Santo 州 Aracruz 落成。

同业估值比较：RENT（OW）目标价 R$ 65.0、上行空间 68%，EV/EBITDA 4.7x/4.6x、P/E 9.5x/9.2x；VAMO（OW）上行 25%、MOVI（N）上行 24%，Localiza 溢价反映其回报与质量。

论述逻辑

中国 OEM 加速进入巴西 → 新车与二手车价格承压、折旧结构性抬升（而非暂时周期性下探）→ 售价对购车价比率自 2020 年压缩（RAC 2023 年收于 77%）→ Localiza 车队更新至 15 个月车龄并提升 Seminovos 零售占比 → 比率渐进修复但难回历史 95%（模型假设 2027 年 90.5%，每低 1 p.p. 对应 2027 年净利 -5%）→ 分析师相应上调 2027 年折旧假设、下调净利至 R$ 4,740 million 并将目标价由 R$ 67.0 降至 R$ 65.0 → 关键检验是折旧是否被定价进合同、ROIC 利差维持在 5–8 p.p. 目标区间（预计 2027 年 6.6 p.p.）→ 即便保守情形估值约 c.10x P/E 2027e 仍低于 8–15x 区间 → 维持 Overweight。

关键展望

报告假设 2027 年 RAC 售价/购车价比率正常化至 90.5%；若未实现，每 1 p.p. 下降对应 2027 年净利润预估 5% 的下行风险。

ROIC 利差预计在折旧上升背景下仍于 2027 年正常化至 6.6 p.p.，处于 5–8 p.p. 目标区间内。

车队更新验证点：平均车龄从 2Q26 的约 20 个月走向 15 个月目标，带动 Seminovos 零售销售占比提升。

中国车企扩张路径：BYD 预计 2027 年推出定价约 R$130-150k 的 Dolphin G hybrid flex；Camaçari 工厂规划由 150k 扩至 300k 和 600k；K. Lume 预计中国车企 2032 年份额约 35–40%；GWM 位于 Aracruz 的第二工厂预期落成。