高盛：GS 绿的谐波(688017.SH) 上调目标价以反映2035年人形机器人潜力；因2H26 28E定价或更激进及利润率承压维持中性评级 20260910Jacqueline Du(原文)

摘要

高盛将绿的谐波12个月目标价由Rmb186.7上调至Rmb285.1，并将盈利预测延展至2035E以捕捉人形机器人长期市场潜力，但维持中性评级：现价Rmb290.50对应1.9%下行空间、约250x 12个月前瞻P/E（高于183x历史均值），新目标价基于35x 2035E P/E并以12% CoE折现至2027E，对标汇川/三花在相近收入/净利规模时的交易倍数。 高盛全球团队上调全球人形机器人出货预测至2026E约7.5万台、2030E 89万台、2035E 650万台（此前51k/256k/1.4mn），人形应用占全球谐波减速器需求比重将从2025年的3%升至2030E/35E的65%/89%。 据此，绿的谐波2025-30E/30-35E总销售CAGR预计达64%/37%，人形相关收入2030E/35E为Rmb5.7bn/30.5bn、占总销售84%/94%，产能自2025/26E的0.7mn/1.4mn套扩至2030E约700万套（管理层长期目标1000万套），对应全球高规格/低中规格市场约30%/50%份额。 短期盈利承压是维持中性的核心：公司采取激进定价以阻止新进入者并压制Laifual等对手，2Q26 GPM同比-4pp/环比-2pp至31.3%、销售+36% yoy/+49% qoq但业绩不及GSe；高盛将2026-30E净利润预测平均下调22%，2026E/30E GPM降至34.0%/30.7%，2035E GPM/OPM为29.1%/12.1%。 相对Wind一致预期，高盛2026-28E收入预测平均高21%、净利润低19%。 地缘政治敏感度（尤其美国客户）或限制海外扩张，高盛对其进入美国人形供应链持保守态度。 风险包括人形机器人量产节奏、国内工业/协作机器人需求、海外品牌客户渗透及海外与本土品牌竞争。

主要观点

• 高盛将绿的谐波12个月目标价从Rmb186.7上调至Rmb285.1，纳入2035E人形机器人长期潜力，但维持中性评级：隐含0%上行空间，现价Rmb290.50、下行1.9%，交易于约250x 12个月前瞻P/E。

• 新目标价改用更长期估值框架：35x 2035E P/E、以12% CoE折现至2027E，对标收入/净利规模相近时的中国工业科技龙头汇川技术/三花智控的交易倍数（汇川2023-24年均35x、三花2025-26年均38x）。

• 高盛全球团队上调全球人形机器人出货预测：2026E约7.5万台、2030E 89万台、2035E 650万台（此前分别为51k/256k/1.4mn），因更多人形项目迈向规模化样机部署与早期商业化量产。

• 谐波减速器在人形机器人上密度远高于工业/协作机器人（高/中规格单机平均14~16/10套 vs 工业机器人平均2套、协作机器人6套），人形占全球谐波减速器需求比重将从2025年3%升至2030E/35E的65%/89%。

• 预计绿的谐波2025-30E/30-35E总销售CAGR达64%/37%；人形相关收入2030E/35E为Rmb5.7bn/30.5bn（2030E此前预期Rmb2.0bn），占总销售84%/94%，其中2025-30E人形收入CAGR 123%（此前80%）、2030-35E为40%。

• 产能激进扩张：预计2030E年产能约700万套（2025/26E为0.7mn/1.4mn套），低于管理层长期1000万套目标；长期维持全球高规格/低中规格人形市场约30%/50%份额，在中国人形客户中份额占优。

• 海外扩张将在很大程度上受关键新兴技术与供应链安全的地缘政治敏感度制约，尤其在美国市场，高盛对绿的谐波进入美国人形供应链采取保守展望。

• 未来三年产能每年至少翻倍将推高折旧、拖累2026-28E GPM，直到2029E及以后行业需求追上产能扩张；据此下调2026E/30E GPM至34.0%/30.7%（此前35.2%/33.6%）、OPM至14.0%/12.9%（此前15.2%/22.5%），2035E GPM/OPM为29.1%/12.1%；2026-30E净利预测平均下调22%后，2025-30E净利CAGR为49%（此前50%）。

• 非人形业务仍稳健：2025-30E/30-35E销售CAGR 18%/11%，受益于全球工业/协作机器人行业有机增长及份额提升，已向四大国际工业机器人品牌中的3家批量供货，质量与价格逐步比肩全球同行。

论述逻辑

• 高盛全球团队上调全球人形机器人出货预测（2026E约7.5万台→2030E 89万台→2035E 650万台，此前51k/256k/1.4mn）→ 人形机器人单机谐波减速器用量数倍于工业/协作机器人（高/中规格平均14~16/10套 vs 2套/6套），人形占全球谐波减速器需求比重从2025年3%升至2030E/35E的65%/89% → 绿的谐波凭产品质量、产能优势及协作机器人客户关系（多家亦涉足人形），长期在高/低中规格市场取得约30%/50%份额，产能自2025/26E 0.7mn/1.4mn套扩至2030E约700万套 → 据此将预测延展至2035E，模型人形收入2030E/35E达Rmb5.7bn/30.5bn，总销售CAGR 64%/37% → 但公司激进定价以阻止新进入者并压制Laifual等对手，叠加未来三年产能每年至少翻倍带来的折旧，2Q26 GPM同比-4pp至31.3%并致业绩miss → 下调2026-30E净利平均-22%、GPM/OPM假设相应下修 → 因2030-35E盈利增量更呈指数级，估值基准改为35x 2035E P/E折现至2027E（12% CoE），目标价由Rmb186.7上调至Rmb285.1 → 但现价Rmb290.50约250x前瞻P/E已隐含0%上行空间，故维持中性。

关键展望

• 全球人形机器人出货验证点：2026E约7.5万台、2030E 89万台、2035E 650万台（高盛上调后的预测，此前51k/256k/1.4mn）。

• 产能与折旧窗口：未来三年产能每年至少翻倍（管理层），2030E约700万套、长期目标1000万套；2026-28E GPM受更高折旧拖累，2029E及以后行业需求才追上产能扩张。

• 利润率路径：2026E/30E GPM 34.0%/30.7%、OPM 14.0%/12.9%；2035E GPM/OPM 29.1%/12.1%；管理层称1000万台规模下可接受30%以上GPM（较当前低5-10ppt）。

• 目标价方法与风险：12个月目标价Rmb285.1基于35x 2035E P/E、12% CoE折现至2027E；上行/下行风险为人形机器人量产与技术进步节奏、国内工业/协作机器人需求、对重点机器人客户（尤其海外品牌）的渗透、海外及本土品牌竞争压力。

推荐标的

• 绿的谐波（Leader Harmonious Drive Systems Co.，688017.SH/688017.SS）：NEUTRAL（自2025年1月13日起），12个月目标价由Rmb186.7上调至Rmb285.1，现价Rmb290.50、下行1.9%；理由：上调目标价以纳入2035E人形机器人潜力，但2H26-28E定价或更激进且利润率承压。

• 深圳汇川技术（Shenzhen Inovance Technology Co.）：Buy，Rmb57.15（披露评级信息列示）；报告中作为估值对标——2035E绿的谐波总收入预计匹配汇川2023-24年规模（当时均交易于约35x 12个月前瞻P/E）。

• 三花智控（Sanhua Intelligent Controls (A)）：Neutral，Rmb36.22（披露评级信息列示）；报告中作为估值对标——2025-26年均交易于约38x P/E（总收入口径）、2024-25年均27x（净利口径）。

• Laifual（3952.HK，NC，未评级）：附录中作为竞争对手与绿的谐波对比总销售、盈利能力、ASP、单位成本、净现金与自由现金流。

关键图表

图2. 我们预计2025-35E年总销售额复合年增长率为50%，主要由人形机器人应用驱动

图3. 定价问题（正如二季度利润率/业绩不及预期所示）

图4. 2015年以来汇川技术平均交易于36倍，三花智控为28倍

图5. 盈利能力：绿的谐波 vs. 来福

图6. 谐波减速器单位成本：绿的谐波 vs. 来福