非银金融行业深度研究：ROE提升有道(三)——出海，从第二增长曲线到全球化经营底座

摘要

东方财富证券维持非银金融行业“强于大市”评级，核心结论是券商国际化已上升为国家战略，国际业务正从“规模补充”走向“利润支柱”。 2020-2025年，20家样本中资券商境外子公司总资产/营收/净利润累计增长112%/173%/326%，收入/利润占集团比重从7%/4%升至16%/11%，2025年境外子公司整体ROE达13.42%，显著高于集团整体的8.50%。 格局上马太效应远强于境内，中信、中金、华泰、国泰海通四家头部2025年境外子公司营收/净利润在样本中占比达83%/84%，集中度较集团整体高出约30pct。 报告将ROE抬升归结为三重引擎：高杠杆（2025年中信证券国际经营杠杆16.6倍vs集团6.4倍）、高附加值费用类业务与生态协同闭环。 空间测算上，按10% CAGR，2030年样本券商境外子公司合计收入有望达1076亿元、净利润有望达323亿元，而当前头部中资券商境外收入与高盛、摩根士丹利等国际投行美洲以外收入仍有5-20倍差距。 区域上，中国香港作为全球最大跨境财富管理中心（2025年末规模2.9万亿美元）地位有望进一步强化，东南亚和中东或成增量弹性最大的新兴市场。 投资建议沿两条主线：国际化布局领先的综合头部券商（中信证券、中金公司、华泰证券、国泰海通）与细分差异化特色券商（广发证券、中信建投、中国银河），其中中信证券、中金公司、华泰证券、中国银河为“增持”，国泰海通、广发证券、中信建投未评级。

主要观点

• 券商国际化定位已上升为国家战略：新“国九条”要求“到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”，2025年证监会进一步提出力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构。

• 海外对标显示国际化是穿越周期的盈利韧性来源：2016-2025年高盛美洲以外收入占比始终维持在37%-41%，摩根士丹利稳定在23%-27%，野村从35%波动上行至50%；本土承压的2015、2017年高盛美洲以外业务净利润贡献一度超过70%。中资头部中金从24%升至29%、华泰从不足1%升至17%，仍处“从起量到成型”的过渡阶段。

• 国际业务正从边缘补充进阶为核心增量：2020-2025年20家样本券商境外子公司合计总资产/营收/净利润累计增长112%/173%/326%，收入/利润占比从7%/4%升至16%/11%。

• 2025年20家样本券商境外子公司整体ROE为13.42%（同期集团整体8.50%），较2021年+6pct而同期集团整体-2pct，国际业务对集团ROE中枢的抬升作用已不可忽视。

• 竞争格局高度集中、马太效应远强于境内：前四强2025年境外子公司总资产/净资产/营收/净利润在样本中占比76%/67%/83%/84%，高出集团整体约30pct；四家境外营收/净利润占集团比重达28%/19%，2021-2025年平均ROE以中金（17.14%）、中信（15.80%）、华泰（15.39%）领先。

• 前四强走差异化路径，2025年境外子公司营收/净利润/ROE分别为：中信证券238.68亿元/65.23亿元/25.29%（2013年收购里昂证券、覆盖13个国家和地区）、中金公司139.34亿元/46.59亿元/15.88%、华泰证券85.12亿元/30.09亿元/12.69%、国泰海通93.83亿元/24.11亿元/12.31%（合并后境外覆盖17个国家和地区）。

• 第二梯队以差异化路径建立局部优势：广发证券（跨境衍生品）2025年境外子公司收入同比增长约115%、总资产达1,068亿元（占集团接近11%）；中信建投（精品投行）2025年营收同比大增103%、ROE由2021年4%提升至19%、杠杆由3.8倍升至12倍；中国银河（东盟经纪）2025年国际业务收入25.7亿元，银河海外经纪业务新加坡排名第一、马来西亚排名第二。

• 境外ROE领先的首要驱动是经营杠杆：杜邦拆解显示2025年境外子公司杠杆9.39倍vs集团5.62倍；而境内头部券商用表能力已接近上限（中信证券净稳定资金率125%、中金134%逼近120%预警线，广发资本杠杆率11%接近9.6%预警线），境外平台成为最现实的扩表载体。

• 2026年以来行业进入主动扩表阶段：华泰证券拟向华泰国际增资不超过90亿港元，广发证券配售H股及H股可转债合计募资超61亿港元全部用于境外子公司增资，中信证券拟向中信金控定向发行7.94亿股H股、募资总额160亿元全部用于国际化业务（对中信证券国际增资不超过160亿元，中信金控承诺48个月锁定期）。

• 跨境财富管理依托香港枢纽：2025年中国香港跨境财富管理规模2.9万亿美元、首次超越瑞士成为全球最大跨境财富管理中心，约59%跨境资产来自中国大陆；截至2025年末已有28家证券公司参与跨境理财通试点。

• 跨境投行卡位港股枢纽：2025年中资离岸债（含增发）总发行规模约3,107亿美元、发行1,444只（美元债约1,562亿美元、同比增逾27%），中金以50.24亿美元承销额（10.17%份额）领跑券商；2026年上半年A+H上市新股24家、募资约1,217亿港元，占港股全市场募资总额的57.9%。

• 空间测算与对标差距：2025年样本境外子公司合计收入668亿元（同比+12%，2020-2025营收/净利润CAGR为22%/34%），按10% CAGR测算2030年有望达1076亿元，假设30%净利润率对应净利润323亿元、较2025年提升63%；高盛/摩根士丹利/野村境外收入约1553/1268/488亿元人民币，头部中资与国际投行境外收入差距在5-20倍。

论述逻辑

• 国家战略定调（新“国九条”2035年目标+证监会“十五五”头部机构要求）→ 券商国际化从行业配套升级为国家战略意志，叠加居民跨境配置需求加速释放与实体企业出海常态化，国际业务迎来从“配套服务”走向“核心引擎”的时代跨越。

• 海外经验验证（高盛等美洲以外收入占比长期约40%、境外业务波动性显著低于本土）→ 国际化是穿越周期、维持盈利韧性的关键支撑，而中资券商占比仍低 → 国际化是迈向全球一流投行的必修课。

• 行业数据验证（2020-2025境外收入/利润占比升至16%/11%，2025年境外ROE 13.42%高于集团8.50%）→ 国际业务正从“量”的扩张走向“质”的跃升，已成为券商ROE引擎。

• 财务机制拆解（境外杠杆9.39倍vs集团5.62倍+跨境财富管理与跨境投行等高附加值费用业务+三大条线以客户需求为圆心的协同闭环）→ 杠杆与ROA双重改善驱动ROE中枢系统性上移；境内风控指标逼近红线，境外平台成为最现实、最具政策容忍度的扩表容器。

• 空间外推（10% CAGR→2030年1076亿元收入；对标国际投行5-20倍差距）→ 国际业务从第二增长曲线演进为头部券商全球化经营底座 → 投资上沿“综合头部+差异化特色”两条主线布局。

关键展望

• 2030年行业境外子公司合计收入有望突破千亿元：以2025年样本境外子公司收入为基数、按10% CAGR测算达1076亿元；假设保持2025年30%的净利润率，2030年合计净利润有望达323亿元、较2025年提升63%。

• 区域前瞻：从“香港单核”走向“香港枢纽+新兴市场节点+成熟市场补位”，中国香港（2025年末跨境财富管理规模2.9万亿美元）地位有望进一步强化，东南亚和中东或将成为增量弹性最大的新兴市场，欧美市场承担分销、定价、做市和机构服务补位功能。

• 组织与能力前瞻：行业正从“设点拿牌”走向“垂直化管理、一体化经营、平台化运营”的深度整合，组织效能正成为决定国际化成效的关键变量；全球服务网络核心壁垒有望从资本和牌照逐步转向协同和科技。

• 行业评级为“强于大市”（维持），评级基准为报告发布日后3-12个月内行业指数相对沪深300等代表性指数的涨跌幅。

• 风险方面，报告在测算注释中提示行业发展可能存在全球经济与资本市场波动、跨境监管政策变化、汇率与利率波动、行业竞争加剧等风险。

推荐标的

• 行业评级“强于大市”（维持），建议关注两条主线：①国际化布局领先的综合头部券商（中信证券、中金公司、华泰证券、国泰海通）；②在国际业务细分领域形成差异化优势的特色券商（广发证券、中信建投、中国银河）。

• 中信证券（600030.SH）：增持；2026E EPS 2.27元、PE 12.20倍（2027E EPS 2.49元、PE 11.12倍），总市值4327.92亿元、股价27.70元（截至2026年8月12日）；国际化布局领先主线，2025年境外子公司营收238.68亿元、净利润65.23亿元、ROE 25.29%。

• 中金公司（601995.SH）：增持；2026E EPS 2.39元、PE 14.74倍（2027E PE 13.15倍），股价35.23元；2021-2025年境外子公司平均ROE 17.14%居样本第一，2025年境外子公司营收139.34亿元、ROE 15.88%。

• 华泰证券（601688.SH）：增持；2026E EPS 2.16元、PE 8.98倍，股价19.39元；科技驱动型国际化路径（HEADS/CAMS系统、24小时跨市场交易），2025年境外子公司营收85.12亿元、ROE 12.69%。

• 中国银河（601881.SH）：增持；2026E EPS 1.35元、PE 9.16倍，股价12.36元；差异化主线代表，“重仓东盟、深耕香港”，2025年国际业务收入25.7亿元，银河海外经纪业务新加坡排名第一、马来西亚排名第二。

• 国泰海通（601211.SH）：未评级（盈利预测来自Choice一致预期）；2026E EPS 1.70元、PE 10.62倍；属综合头部主线，2025年境外子公司营收93.83亿元、净利润24.11亿元、ROE 12.31%。

• 广发证券（000776.SZ）：未评级；2026E EPS 2.15元、PE 9.85倍；跨境衍生品差异化优势（首批场外衍生品一级交易商），2025年境外子公司收入同比增长约115%、总资产1,068亿元。

• 中信建投（601066.SH）：未评级；2026E EPS 1.42元、PE 18.10倍；精品投行定位，2025年境外营收同比大增103%、ROE由2021年4%提升至19%。