UBS：4月新增信贷再次低预期

原标题：China Economic Comment: April new credit missed again

摘要

UBS指出，4月中国新增人民币贷款再次转负，新增社融也明显低于市场预期，显示私人部门信贷需求仍然偏弱，地方政府融资平台债务置换可能继续压低人民币贷款。核心判断是：信贷增长进一步放缓，UBS测算的信用脉冲从3月的-0.4% GDP进一步降至-1.9% GDP，信用环境对经济动能的拖累加深。与此同时，人民银行4月通过公开市场操作、MLF和PSL合计回笼大量流动性，但银行间资金面仍保持宽松，DR007近期徘徊在1.3%左右、低于1.4%的操作利率。UBS认为，资金面宽松主要反映信贷需求不足以及人民币升值背景下出口商结汇增强；为促进货币和信贷增长，人民银行仍维持偏宽松流动性环境，金融监管部门也可能通过行政措施推动银行增加贷款。

主要观点

• 4月新增人民币贷款再次转负，并且明显弱于市场预期。新增人民币贷款收缩100亿元，比去年同期少增2900亿元，也低于彭博调查均值3000亿元。分项看，居民中长期贷款和企业中长期贷款均为负值，分别收缩3410亿元和4100亿元，且同比分别少增2180亿元和6600亿元，说明居民和企业端真实融资意愿仍然偏弱。

• 贷款结构显示私人部门信贷需求持续疲软，地方政府融资平台债务置换也可能压低银行贷款。UBS认为，居民和企业中长期贷款双双转弱不是单月噪音，而是指向私人部门持续缺乏加杠杆意愿；同时，LGFV债务置换可能使部分存量融资从银行贷款转移或被偿还，从而继续拖累人民币贷款读数。

• 票据融资大幅增加但不足以抵消其他贷款分项疲软。4月票据融资升至1.2万亿元，同比多增4090亿元，UBS认为这可能受到政策推动或银行冲量行为影响。但票据融资偏短期、实体融资含义相对较弱，其改善不足以覆盖居民和企业中长期贷款的下滑，因此整体贷款增长仍从3月的5.7%进一步降至5.6%，低于2025年底的6.4%。

• 新增社会融资规模同样不及预期，显示广义融资也在走弱。4月新增社融6250亿元，同比少增5350亿元，显著低于彭博调查均值1.25万亿元。除社融口径内人民币贷款同比少增4890亿元外，政府债券发行也略低于去年同期；影子信贷同比下降，并且其拖累超过企业债券小幅回升的支撑。

• 社融增长动能和信用脉冲均进一步恶化。UBS估算，4月总社融环比折年增长动能从此前的12.3%降至4.3%；经季调的新信贷流量按三个月移动平均计算降至GDP的23%，低于3月的25%。官方社融同比增速也放缓0.1个百分点至7.8%，UBS测算的信用脉冲进一步转负至-1.9% GDP，较3月的-0.4%明显下行。

• 银行间流动性保持宽松，但宽松并不来自强信用扩张。过去几个月银行间资金面较松，DR007近期约1.3%，低于1.4%的7天期逆回购操作利率。4月和5月除月末附近外，7天期逆回购规模每天仅5亿至10亿元，人民银行表示已充分满足一级交易商需求；UBS认为，逆回购用量很低而资金利率仍低，说明市场对基础流动性的需求也偏弱。

• 人民银行4月净回笼流动性，但资金利率仍低，反映流动性总体充裕。人民银行通过公开市场操作回笼7320亿元，通过MLF回笼2000亿元，通过PSL回笼2000亿元，合计规模超过结构性工具投放3670亿元、购入政府债券400亿元和国库现金管理1300亿元带来的流动性供应。尽管如此，进入5月后7天回购利率仍维持低位，显示银行体系流动性并未明显收紧。

• 外汇结汇增强可能也是资金面宽松的重要来源。UBS认为，在人民币升值背景下，出口商结汇可能增强，从而为境内流动性提供支持；与此一致，人民银行外汇资产过去四个月处于上升趋势。换言之，资金面宽松既反映信用需求偏弱，也可能反映外汇流入和结汇对人民币流动性的补充。

• 政策含义是货币环境仍将偏支持性，但信贷改善可能还需要行政推动。UBS判断，人民银行维持宽松流动性环境的目的，是推动货币和信贷增长；在私人部门融资需求不足的情况下，仅靠价格型或数量型流动性投放未必足够，金融监管部门可能使用行政措施督促银行增加贷款投放。

论述逻辑

4月新增人民币贷款收缩100亿元且居民、企业中长期贷款均转弱 → 票据融资虽升至1.2万亿元但无法抵消实体贷款疲软 → 新增社融6250亿元，低于去年同期和市场预期，政府债、影子信贷也形成拖累 → 社融环比折年增长动能降至4.3%，新信贷流量降至GDP的23%，官方社融同比增速降至7.8% → UBS信用脉冲进一步转负至-1.9% GDP，显示信用对增长的支持减弱 → 人民银行4月虽净回笼流动性，但DR007仍在低位，说明资金面宽松更多来自信贷需求弱和结汇增强 → 政策层仍可能保持流动性宽松，并通过监管或行政方式推动银行增加信贷投放。

关键展望

• 宏观经济展望：4月信贷和社融再次弱于预期，意味着信用扩张对实体经济的支持力度不足。信用脉冲进一步降至-1.9% GDP，提示未来一段时间总需求和投资动能可能继续承压，尤其私人部门融资需求恢复仍是宏观修复的关键瓶颈。

• 信贷趋势展望：贷款增长已从2025年底的6.4%降至2026年3月的5.7%和4月的5.6%，短期仍面临居民和企业中长期贷款疲弱、LGFV债务置换挤压贷款、影子信贷收缩等拖累。即使票据融资受到政策推动而改善，若中长期融资需求不回升，信用质量和增长动能仍难显著改善。

• 货币政策展望：UBS认为，人民银行已经并将继续保持偏宽松的流动性环境，以促进货币和信贷增长。4月人民银行通过OMO、MLF、PSL净回笼大量流动性后，银行间市场仍然宽松，说明后续政策重点可能不只是投放流动性，也包括维持较低资金利率和稳定市场预期。

• 金融监管展望：在私人部门信贷需求不足的背景下，金融监管部门可能通过行政措施敦促银行增加贷款。该路径能够短期改善贷款投放，但也意味着信贷扩张更依赖政策推动，而非企业和居民自发融资需求恢复。

• 市场风险展望：主要风险在于信贷需求持续低迷导致信用脉冲进一步走弱，从而拖累经济增长和企业盈利；同时，若通过行政方式推升信贷而实体需求不足，可能导致票据融资占比偏高或贷款结构质量不佳。另一方面，人民币升值带来的结汇增强有助于流动性，但也可能随汇率预期变化而波动。

推荐标的

• 本篇为中国宏观信贷点评，没有给出明确股票、债券、外汇、商品或行业交易建议。隐含宏观含义是，中国资金面仍较宽松、信贷需求偏弱，短期更支持对流动性友好资产保持关注，但报告本身未提出具体交易方向。

关键图表

Figure 1：信贷增长放缓，信用脉冲转得更负；图中对比信用脉冲与剔除股权后的社融增速，显示2026年信用脉冲进一步跌入负区间。

Figure 2：新增信贷流量按环比基础走弱（三个月移动平均）；图中按政府债、企业债、表外信贷、人民币和外币贷款拆分新信贷占GDP比重，显示4月信贷流量降至较低水平。

Figure 3：银行间流动性需求偏低，DR007徘徊在低位；图中显示7天期逆回购规模很低，同时DR007低于7天期逆回购操作利率，说明资金面仍然宽松。

Figure 4：人民银行外汇资产在2026年小幅上升；图中按资产类别拆分人民银行总资产，显示外汇资产近期回升，与人民币升值背景下结汇增强相一致。