瑞银：金风科技-A：4Q25因减值损失不及预期，但风机前景依然可期

原标题：Goldwind Science & Technology - A

摘要

金风科技2025年净利润28亿元，同比增长49%，但4Q25净利润1.9亿元，同比增178%但环比降83%，低于市场预期，主要因风电业务计提11亿元减值损失。瑞银认为，风电项目上网电价波动可能导致回报不确定性，2026年风电业务仍承压，但强劲的风机增长（国内利润率改善和海外扩张）可能抵消这一影响。绿色化工业务有望成为长期驱动力，目前尚未被充分定价。瑞银下调2026/27/28年EPS 18%/15%/10%，但将估值方法从DCF改为SOTP，目标价从27元上调至33.10元，维持买入评级。

主要观点

• 金风科技2025年净利润28亿元，同比增49%，但4Q25净利润1.9亿元，低于预期，主因风电业务减值损失11亿元。
• 瑞银认为，风电项目上网电价波动可能导致回报不确定性，2026年风电业务仍承压。
• 强劲的风机增长（国内利润率改善和海外扩张）可能抵消风电业务压力。
• 绿色化工业务有望成为长期驱动力，目前尚未被充分定价。
• 2025年毛利率8.95%，同比提升3.9ppt，得益于行业反内卷带来的ASP提升和海外出货增加。
• 瑞银预测2026年毛利率10%，但考虑伊朗冲突后海外运费和原材料成本波动，短期毛利率可能受扰。
• 长期毛利率展望积极，预测2027-30年毛利率12-15%，受国内竞争格局改善驱动。
• 公司指引2026年风机出货40GW（含内部销售3GW），其中国内陆上32GW、海外陆上2GW、国内海上2.7GW。
• 截至2025年底，订单积压50.5GW（同比增12%），支撑出货目标。
• 瑞银认为金风科技可加速海外扩张，海外市场份额从2025年的约5%增至2030年的>10%。
• 绿色甲醇设施计划2026年下半年投产，尽管短期盈利贡献有限，但预计2030年成为长期增长引擎。
• 瑞银下调2026/27/28年EPS 18%/15%/10%，主要因风电盈利降低及短期毛利率下调。
• 估值方法从DCF改为SOTP，目标价从27元上调至33.10元，维持买入评级。

论述逻辑

金风科技4Q25业绩低于预期→主因风电业务减值损失→但风机出货前景强劲（订单积压50.5GW，2026年出货指引40GW）→国内毛利率改善（反内卷+ASP提升）和海外扩张（市场份额从5%升至>10%）可抵消风电业务压力→绿色化工（甲醇设施2026年下半年投产，已与马士基签长期合同）提供长期增长→瑞银下调短期EPS但上调目标价（SOTP估值，风机业务18x 2027E PE，风电运营2x 2027E P/BV）→维持买入。

关键展望

• 2026年风机出货40GW（含内部销售3GW）的指引能否实现。
• 绿色甲醇设施2026年下半年投产后的盈利贡献。
• 海外扩张加速，2030年海外市场份额>10%的目标。
• 伊朗冲突对海外运费和原材料成本的短期影响。
• 国内风机招标价格2025年同比增12%，3M26同比增8%，能否持续。
• 绿色化工业务2030年净利润贡献14亿元。

推荐标的

• 金风科技-A (002202.SZ)：评级买入，目标价Rmb33.10（此前Rmb27.00），当前价Rmb26.30（2026年3月31日）。理由：SOTP估值，风机业务18x 2027E PE（市场领导地位溢价），风电运营2x 2027E P/BV。催化剂包括绿色化工盈利贡献和海外扩张加速。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。