2026-09-15 · 国内研报 · 其他

兴业证券买方视角看转债系列二：转债指标怎么看，哪些误区要避开

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摘要

兴业证券固收团队（刘郁、蔡琨）发布转债方法论专题，核心观点是转债定价为债券底仓与股票期权的二元结构，指标使用必须先辨明当前由正股、利率还是资金主导定价。报告指出转债小市场承接固收大需求，供给收缩叠加资金涌入会推动估值进入自我强化的非理性区间，次新券（上市不满6个月）系统性在130元以上交易、强赎线被当作支撑等现象是正反馈机制的表现而非指标失灵。债性指标方面，纯债溢价率与YTM衡量下行保护，债底随利息积累与下修抬升，买入价低于最后一年债底且发行人不违约则长期持有大概率不亏钱，但深层决定收益的是转股能力，转债历史上偿债比例低于5%。期权指标方面，转股溢价率与平价天然负相关，需先用修正溢价率剔除机械影响再跨平价比较，平价100元是偏债偏股分水岭。报告逐一拆解期权、债性、资金三类指标共15个误区：如2024年8月转股溢价率平均值约70%处历史高位，但价格中位数104元、纯债溢价率0.5%等多维指标同时确认历史罕见的左侧配置机会；2024年5月至2026年7月ETF规模增长390亿元而主动基金持有规模下滑626亿元，ETF增长不代表配置盘增加。资金结构上，2025年1月至2026年6月固收+产品规模从1.3万亿元升至3.3万亿元，同期转债规模从7300亿元降至4700亿元左右，基金转债仓位被动下降。结论是单一指标只是正股价格、利率、转债价格三个交易结果的反向计算，使用前要先辨主导定价因素、校验估值中枢是否迁移、再以资金流向交叉验证。

主要观点

转债定价是债券底仓与股票期权的二元结构，看转债首先要判断当前由正股（平价端）、利率（纯债端）还是市场情绪（溢价率端）主导价格，三者权重随市场环境变化，对应选股、债底保护、溢价率合理性等不同操作重心。

供给收缩叠加固收资金涌入时，转债会进入自我强化的非理性定价区域，四类典型现象为：次新券（上市不满6个月）系统性在130元以上交易、高价券以公司不赎回定价、强赎线被当地板而非天花板、部分高价转债涨幅跑赢正股，这些是正反馈机制的表现而非指标失灵。

债性指标（纯债溢价率、YTM）衡量下行保护，债底在存续期内随利息积累与转股价可能下修逐年抬升，买入价低于最后一年债底且发行人不违约，长期持有大概率不会亏钱；但深层决定收益的是转股能力。

低价券需警惕信用资质从绝对低价滑向相对低价，不能仅看名义贴现率，更要追问现金流兑付风险；转债历史上偿债的比例低于5%；每年4-6月是年报披露与评级调整集中窗口，需防范财务偏弱品种的出库与集中卖出的流动性冲击。

delta是转债跟涨能力的核心变量，正股方向判断正确不等于转债获得同等收益（2026年科利转债、兴瑞转债正股明显上涨但跟涨有限，估值压缩抵消部分空间）；低价策略组合可假设delta低于0.5，偏股进攻组合可假设高于0.5，平衡型与双低组合可用0.5近似，且不能长期固定折算系数。

平价100元是偏债与偏股的分水岭，转股溢价率天然与平价负相关，直接比较不同平价品种的原始溢价率会失真；反比例函数在平价130元以下拟合较好但高价区失真，对数指数化函数在低价、平衡、高价各区间拟合更稳定，是目前更常用的修正口径。

价格指标需结合市场状态解读：震荡市中130元通常是转债价格顶部区域，牛市里130元可能成为阶段性支撑、上限被打开，并伴随百元溢价率长时间升至30%以上；熊市中100元的底部并不坚实，普遍破发才是底部典型特征。

期权指标误区前三条：买转债不等于买正股——科达利2026年3-5月正股涨幅超过50%创历史新高，同期转债价格却从150元以上回落至130元左右、退市前最低降至110元左右；历史位置不能刻舟求剑——市场从2017年前约20只大盘价值转债扩容至2021年后400多只，2024年8月百元溢价率约15%反映流动性恐慌，2025年7月升至25%以上后牛市仍延续；单一指标易误判——2024年8月转股溢价率平均值约70%处历史高位，但价格中位数104元（2021年1月以来最低）、纯债溢价率0.5%接近历史最低、YTM高于投资级信用债，是多维指标同时确认的历史罕见左侧配置机会。

高价不代表风险、低价不代表安全，高溢价也不代表风险：2024年8月99只转债价格跌破100元（93只为民企、36只正股低于5元），低价底仓在信用风险爆发时受重创，而2026年4-6月AI行情中高价转债代表上涨动量并获得显著超额收益；2026年新券上市转股溢价率几乎都在40%以上仍贡献较多收益，美锦转债、闻泰等双低品种反而出现较大信用回撤。

估值进入非理性区间不等于没有投资价值：高价转债收益表现最好的阶段集中在2021年7-12月、2025年7月至2026年5月，期权定价虽明显高于理论价值，但对权益资产的渴求与低收益固收资金共同推动估值扩张；隐含波动率只反映市场当前为期权属性支付的价格，2023年隐波处高分位而正股实际波动率持续下降、2024年两者持续背离，不能视为对未来波动的准确预测。

债性指标五大误区：高YTM不代表有纯债替代价值（山鹰转债2024年8月传统测算纯债价值107.96元、YTM达22.38%，但剩余期限仅0.27年且资产出售进度未达预期，价格已反映违约担忧）；不能仅用信用债框架评判信用风险（债底需分常规、风险调整、流动性三个层面）；偏债转债不能只看纯债溢价率（2024年2-4月正股不弱但资金未回补、估值未修复）；现金流才是债底测算关键（搜特等正股退市、岭南到期无法全额兑付后，2024年6月以来转债价格整体下限明显下移）；外部评级滞后于市场定价（2024年闻泰转债、山鹰转债、鹰19转债从AA+下调至AA，公告当日市场反应相对有限）。

资金指标三大误区与结论：2024-2026年转债存量规模从高位持续下降而公募持仓占比反而上升，是分母收缩的被动结果而非主动加仓；2024年5月至2026年7月ETF规模增长390亿元、主动基金持有规模下滑626亿元，存在替代效应，ETF增长不代表配置盘增加；2025年1月至2026年6月固收+产品规模从1.3万亿元升至3.3万亿元（增加2万亿元）、同期转债规模从7300亿元降至4700亿元左右，基金转债仓位被动下降并非不看好；因此使用任何指标前，应先辨清主导定价因素、再校验估值中枢是否迁移、最后结合资金流向交叉验证。

论述逻辑

转债=债券底仓+股票期权 → 必须分设债性指标（下行保护：纯债溢价率、YTM、债底）与期权指标（上行弹性：delta、修正溢价率、价格分位、隐含波动率）两套体系 → 但转债是小市场承接固收大需求，供给收缩+资金涌入会让估值进入自我强化的非理性区间（次新券在130元以上、强赎线变支撑、高价跑赢正股）→ 因此任何指标都只是正股价格、利率、转债价格三个交易结果的反向计算，脱离主导因素孤立套用历史阈值必然误判 → 报告按三大类逐一举例证伪：期权指标七误区（科达利正股涨超50%而转债回落、2024年8月溢价率约70%与多维底部信号并存、2026年新券40%+溢价仍贡献收益、隐波与实际波动率2023-2024年持续背离）、债性指标五误区（山鹰转债YTM 22.38%但剩余期限仅0.27年的陷阱、搜特退市与岭南无法全额兑付后的现金流债底、闻泰/山鹰/鹰19评级下调滞后于价格）、资金指标三误区（公募占比被动上升、ETF增390亿元与主动基金降626亿元的替代效应、固收+扩至3.3万亿元与转债缩至4700亿元的供需缺口）→ 最终收敛为三步使用框架：先辨主导定价因素，再校验估值中枢迁移，最后以资金流向交叉验证，指标需动态修正。