摩根大通：日元中期至长期看跌前景依然不变

原标题：Our medium- to long-term bearish outlook for the yen is

摘要

摩根大通维持对日元的中期至长期看跌观点，尽管近期出现多次意外事件和日元大幅波动。自上次KCV发布以来，USD/JPY下跌超过3%，但日元在G10货币中处于中间水平。报告指出，1月23日日本央行与纽约联储的协调汇率检查导致USD/JPY从159急跌至152，但随后迅速反弹，表明单边干预可能在USD/JPY超过160时发生，与摩根大通长期观点一致。2月8日自民党在众议院选举中取得压倒性胜利（赢得316席，远超预期的233席），但USD/JPY反而下跌，主要受美元全面走弱、日元空头头寸平仓以及市场认为自民党胜利将加强财政纪律驱动。报告认为，消费税率下调的可能性因自民党大胜而增加，但资金来源存在不确定性，利用外汇基金特别账户（FEFSA）未实现外汇收益存在法律障碍，而改变GPIF基本投资组合虽门槛较低，但近期无迹象显示会调整。摩根大通维持USD/JPY最终将突破当前区间的观点。

主要观点

• 摩根大通对日元的中期至长期看跌前景基于外部因素（全球货币政策周期对日元的支持减弱、有利于套息交易的宏观环境）和内部因素（扩张性财政政策、日本央行可能落后于曲线）。
• 尽管近期出现意外和日元升值，但这一框架没有显著变化。
• 1月23日日本央行与纽约联储的协调汇率检查导致USD/JPY从159急跌至152，但摩根大通认为协调干预可能性极低，汇率检查未改变看跌观点。
• USD/JPY在汇率检查后迅速反弹，收复大部分跌幅。汇率检查表明单边干预可能在USD/JPY超过160时发生，与摩根大通长期观点一致。
• 2月8日自民党在众议院选举中赢得316席，远超预期的233席，但USD/JPY反而跌至152低位。
• USD/JPY下跌主要由美元全面走弱、日元空头头寸平仓（图3显示IMM日元净空头大幅减少）以及市场认为自民党胜利将加强财政纪律驱动。
• 按交易时段分析，大部分USD/JPY跌幅发生在伦敦和纽约时段，表明离岸头寸调整是主要驱动因素（图2）。
• 自民党大胜使消费税率下调承诺更难放弃，实施可能性增加，但资金来源未明确。
• 利用FEFSA未实现外汇收益作为资金来源存在法律障碍，需要法律修订，过程漫长，目前无讨论迹象。
• 改变GPIF基本投资组合中国内债券权重（当前目标25%）无需法律修订，门槛较低，但近期季度报告显示国内债券权重稳定在25%附近，无调整迹象（图5）。

论述逻辑

报告从近期两次意外事件（协调汇率检查和自民党大胜）出发，分析其对USD/JPY的影响，认为这些事件不足以改变中期看跌框架。汇率检查虽引发短暂急跌，但迅速反弹，且表明干预门槛在160以上；自民党大胜导致USD/JPY下跌，但主要源于美元走弱和空头平仓，而非基本面变化。报告进一步探讨了消费税率下调的可能性和资金来源问题，指出FEFSA和GPIF两种方案均存在障碍或短期内无变化。最终结论是，尽管短期干预担忧和美元全面走弱可能限制USD/JPY上行，但中期看跌观点不变，USD/JPY最终将突破当前区间。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出干预可能在USD/JPY超过160时发生，且消费税率下调的实施需要法律修订等漫长过程。报告维持USD/JPY最终将突破当前区间的观点。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。