伯恩斯坦 美国生物制药：GLP 1追踪：随着礼来份额上升及Foundayo“反弹”，Mounjaro领跑增长（截至8月21日当周）

摘要

伯恩斯坦GLP-1周度追踪显示，截至8月21日当周美国GLP-1总处方量环比增长0.9%至278万张（+23.4k），四周滚动环比增速由4.0%放缓至3.5%，但四周滚动同比增速升至36.3%。 增长主要由礼来驱动：Mounjaro贡献最大绝对增量（+15.3k，环比+1.8%至855.5k，份额升至32.2%），Zepbound环比+0.9%至759.7k，其中KwikPen新增8.4k、小瓶新增0.6k，抵消自动注射笔下滑2.1k。 礼来品牌semaglutide/tirzepatide处方份额环比提升0.45个百分点至62.3%，诺和诺德降至37.7%，Wegovy Pen（-3.1k）与Wegovy Pill（-1.0k）双双下滑。 上市第20周的Foundayo在上周IQVIA数据问题后“反弹”，TRx环比+11.6%至40.9k、NBRx环比+15.2%至19.5k，口服减重新患者处方份额由28.6%升至31.7%。 总NBRx环比+0.9%至283.9k，礼来份额53.9%对诺和46.1%。 Medicare肥胖报销自7月1日启动后开始对处方产生影响，KwikPen明显走高，礼来受益于Medicare Bridge计划并在新患者起始中扩大份额。 披露附录显示礼来目标价1,385美元、诺和诺德目标价203丹麦克朗。

主要观点

• 总处方量：周度环比+0.9%（+23.4k）至2.78M；四周滚动环比增速由4.0%放缓至3.5%，四周滚动同比增速由35.7%升至36.3%，需求同比仍强劲。

• Mounjaro领跑当周增长：TRx增加15.3k（环比+1.8%）至855.5k，市场份额提升0.30个百分点至32.2%，为全部GLP-1品牌中最大绝对增量。

• 诺和semaglutide集体走弱：Wegovy Pill上市第33周TRx -1.0k（-0.5%）至175.4k、份额降至6.6%，Wegovy Pen -3.1k（-1.0%）至324.7k，Ozempic +0.9k（+0.2%）至500.4k但同比仍-13.2%。

• 新患者处方（NBRx）总量环比+0.9%（+2.6k）至283.9k，礼来份额+0.19pp至53.9%、诺和46.1%；Wegovy Pill NBRx环比-0.4%至42.0k，Foundayo相应抬升口服减重新患者份额3.1pp至31.7%（图表标注Wegovy Pill 68%对Foundayo 32%）。

• Medicare报销成为关键催化剂：7月1日报销启动以来KwikPen明显走高；图表标注Medicare肥胖TRx达1,268,291（对比T2D的1,376,290）；礼来正受益于Medicare Bridge计划并在新患者起始中提升份额（图中标注礼来Medicare肥胖占比55.5%）。

• 上市轨迹对比：Zepbound与Wegovy Pill上市初期的续用患者水平相近，Foundayo略有落后；按图表数据，Foundayo第20周续用患者贡献约占其TRx的52%（Zepbound第12周为57%、Wegovy Pill第12周为55%）。

• Foundayo上市首个季度处方轨迹弱于同类对标产品，但报告指出其相对处于劣势——这是其首个NME获批，而Wegovy Pill和Zepbound均为线扩展。

• 四周滚动趋势（7月31日–8月21日）：Mounjaro 3,365,525（环比+2.3%）、Zepbound 2,976,090（+1.3%）、M+Z合计6,341,615（+4.6%）、Foundayo 150,628（+50.6%）、Wegovy Pill 687,947（+7.1%）、四大品牌合计10,332,896（+3.5%）。

• 四周滚动同比增速排序：Zepbound 78%、M+Z合计52.8%、GLP-1总量38.3%、Mounjaro 35.8%、O+W合计16.3%、Wegovy Pen 15.6%，唯Ozempic同比-13.2%。

论述逻辑

• 数据基础→总量判断：以IQVIA周度TRx/NBRx（截至8月21日）为起点，总处方环比+0.9%至2.78M，四周环比增速放缓但同比增速升至36.3%，说明需求仍在扩张、只是周度节奏放缓。

• 数据修正→Foundayo反弹：上周Foundayo的周度下滑被识别为IQVIA数据问题（礼来自有数据显示温和增长），本周第20周数据回升，TRx +11.6%、NBRx +15.2%，据此判断口服减重新患者份额向Foundayo倾斜（31.7%）。

• 催化剂叠加→中期逻辑：7月1日启动的Medicare肥胖报销推动KwikPen等剂型放量，礼来借Medicare Bridge计划在新患者起始中扩大份额，与产品层面增长互相印证，支撑“礼来持续从诺和夺取份额”的核心结论。

关键展望

• NBRx数据由IQVIA滞后发布，作者表示可在下周数据发布后、下一期追踪报告前提供更新图表。

• Medicare肥胖报销自7月1日启动后的持续影响是后续观察重点，尤其是KwikPen放量与Medicare Bridge计划对新患者起始份额的拉动。

• Foundayo上市第20周后的处方轨迹（是否延续反弹、续用患者占比能否追上对标产品）为后续验证点；报告自身为周度数据追踪，未给出超越数据的量化预测。

• 披露附录中的目标价：礼来1,385美元（隐含2027年P/E 28.3x）；诺和诺德203丹麦克朗。

• 风险提示：礼来下行风险包括肥胖TAM压力（需求、监管、定价、竞争、compound仿制）、产能扩张停滞、高风险M&A/R&D毁损价值；诺和诺德上行风险包括已获批增长驱动产品及Cagri-Sema管线兑现共识预期、制造规模使专利到期更温和、增值型M&A。

推荐标的

• 礼来：披露附录给出目标价1,385美元，估值为DCF（WACC 7.6%、FCFF CAGR 5%至2043年、终端增长率3.0%）与28x FY27E调整后EPS市盈率等权混合，隐含2027年P/E 28.3x；正文未标注具体评级。

• 诺和诺德：披露附录给出目标价203丹麦克朗，为对2027-29e同业组应用30%折价的EV/EBITA倍数估值与DCF（WACC 8.0%、终端增长0%）的均值；正文未标注具体评级。