2026-08-24 · Citi · 公司/行业基本面

花旗亚洲航运：这投入资本回报率竞争者–启动湾海首选，RCL 买入，HMM 在中性；下调评级中远永青，阳明变为中性

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摘要

花旗维持对集装箱航运业的正面看法：西方经济体补库将继续驱动 2H26E 需求，即便 2027-28E 年均约 2% 的新增总运力进场，行业运价仍有望守住净利盈亏平衡之上。台风 Dolphin 令中国港口拥堵升至五年高位，RCL 预计拥堵将延续至 2026 年底，Hapag-Lloyd 则称目前无迹象显示 2027 年需求增长会明显低于 2026 年。报告将 2026-27E CCFI 预测上调 21% 至 1,378/1,171（年初至今为 1,387），并引入 2028E 1,112，隐含覆盖的六家亚太航商 FY26/27/28E 核心 ROE 为 10%/8%/5%，盈利同比 +3%/-20%/-35%。花旗提出 ROIC 竞争者框架，预计长荣海运、中远海控与万海 2026-28E 平均 ROE 达 10%，较 HMM、阳明、RCL 的 6% 高出约 4 个百分点。评级动作：首予万海（2615 TT）行业首选买入评级（目标价 NT$141），首予 RCL（RCL TB）买入（目标价 Bt60）；将中远海控、长荣、阳明下调至中性，目标价分别上调至 HK$17.4、NT$253、NT$70；首予 HMM（011200 KS）中性（目标价 KRW22,668）。估值对比表另给出 Maersk、ZIM 中性评级（目标价 DKK20,866、USD2.9）及 Hapag-Lloyd 卖出评级（目标价 EUR115）。

主要观点

花旗维持行业正面观点：西方补库驱动 2H26E 需求，即便 2027-28E 年均约 2% 的新增总运力进场，行业仍可将运价维持在净利盈亏平衡之上。

上调运价预测：2026-27E CCFI 上调 21% 至 1,378/1,171（年初至今 1,387），引入 2028E 1,112；隐含六家亚太航商 FY26/27/28 核心 ROE 为 10%/8%/5%。

ROIC 竞争者框架：预计 EMC（长荣）、CSH（中远海控）、WH（万海）2026-28E 平均 ROE 达 10%，对比 HMM、阳明、RCL 的 6%，领先约 4 个百分点；竞争优势来自规模、船队与航线匹配、跨周期船东成本管理和结构性优势市场。

行业结构与供给弹性：全球前 12 大航商（合计约 88% 份额）几乎全部在扩张运力，而五年前仅一半在扩张；逾 14% 的全球船舶船龄超 20 年（已折旧完、无抵押），为供给管理提供灵活性；市场担心的苏伊士全面复航也仅会注入约 7% 有效运力。

拥堵与需求信号：台风 Dolphin 令中国港口拥堵升至五年高位（Linerlytica 8 月 10 日），RCL 预计将延续至 2026 年底；Hapag-Lloyd 估计 1H26 行业运量约增长 7%，并预计东西向航线增长未来 12-18 个月维持在当前水平附近。

造船产能瓶颈：Premier Alliance 的 18k+ TEU 船仅 24 艘，远低于 Ocean Alliance 的 81 艘、MSC 的 56 艘和 Gemini 的 49 艘（截至 26 年 6 月）；全球最大集装箱船厂扬子江确认下一交付档期为 2030 年，制约 Premier Alliance 扩张。

成本与网络优势：EMC/CSH（Ocean Alliance）15K+ TEU 船占比约为亚欧航线的 1.3 倍，带来规模与单位成本优势；两者单箱总成本较阳明低约 10%；万海 2027E 将部署 12 艘 15K+ TEU 新船至非洲、南亚等成长市场，其运力较阳明低约 20% 但核心利润约为阳明的两倍。

首予万海（2615 TT）买入并为行业首选：净现金、1x 2027E PBV 对应 12% ROE，估值不充分；目标价 NT$141 基于 1.2x 2027E PBV，现价 NT$124.5。

首予 RCL（RCL TB）买入：0.6x 2027E PBV 对应 8% ROE，目标价 Bt60 基于 0.8x 2027E PBV；RCL 订单/现有运力比高达 134%，2025-28E 运量 CAGR 15% 为覆盖六家最高，HMM 最低为 6%。

下调中远海控、长荣至中性：两者股价自 1 月以来含分红回报分别约 31% 和 42%，0.9x 2027E PBV 相对 9% ROE 已充分定价；目标价仍上调至 HK$17.4 和 NT$253（长荣现价 NT$251.5）。

下调阳明至中性（目标价上调至 NT$70，基于 0.7x 2027E PBV；YTD 总回报约 18%，0.64x 2027E PBV 对 4% ROE）；首予 HMM 中性：净现金但 0.7x 2027E PBV 对 4% ROE 估值已满，花旗盈利预测较市场一致预期低 6%；HMM 到 2030E 拟投资 29 万亿韩元（年均约 5.8 万亿 vs 2026-28E 年均 EBITDA 约 2.2 万亿，约 2.6 倍或更高），潜在负 FCF 可能拖累股价。

盈利与股东回报：六家亚太航商 2026-28E 盈利同比 +3%/-20%/-35%；中远海控 2025-27E 分红政策为合并净利的 30-50%，并公告拟回购至多 10% 股本，2026E 每股净现金 HK$7.9，被视作资本回报概率最高的标的。

论述逻辑

运价假设隐含六家亚太航商核心 ROE 由 FY26 的 10% 逐年回落至 FY28 的 5% → 在盈利正常化周期中，以 ROIC 能力区分公司（规模、船队与航线匹配、跨周期船东成本管理、结构性优势市场）→ 长荣、中远海控、万海为 ROIC 竞争者，2026-28E 平均 ROE 10%，对比 HMM、阳明、RCL 的 6%。

关键展望

花旗在 2027E 假设苏伊士复航，因亚欧与中东航线自 2024 年起受益于苏伊士绕行，复航后运价将出现不成比例的回落。

Hapag-Lloyd 目前无迹象显示 2027 年需求增长会明显低于 2026 年；其预计东西向（East-West）航线增长未来 12-18 个月维持在当前水平附近。

RCL 在 8 月 17 日反向路演中表示，中国港口拥堵可能延续至 2026 年底维持高位。

万海情景分析：牛市 NT$254（2027E 运价较基准高 20%、约 20% ROE、市场愿付 2x 2027E PBV）；基准 NT$141（12% 2027E 核心 ROE、1.2x PBV）；熊市 NT$54（2026E 运价同比 -50%、核心 ROE -11%、0.5x 2026E PBV，下行 57%）。