2026-10-08 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通汇丰与渣打：第三季度展望思考：势头延续，高利率提供支撑但限制了汇丰的回购

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摘要

在汇丰（10月27日）与渣打（10月28日）公布3Q业绩前，摩根大通依据其经济学家观点上调利率假设：美国利率年底见顶4.25%，1M HIBOR三季度均值277bps、季末300bps（2Q均值258bps），FY27/28E美国利率假设425bps/400bps、1M HIBOR 325bps/325bps。汇丰FY27E EPS上调1%，3Q Banking NII预测c$11.9bn、FY26E c$46.9bn（指引>$46bn），管理层可能将指引上调至c$47bn；但1H26美国5年期收益率上升50bps已造成$1.3bn税前FVOCI亏损，3Q收益率再动c80bps假设带来c$2bn税前亏损并拖累CET1（JPMe 22bps），因此预计3Q回购折中缩至$1bn以守住14-14.5%的CET1目标区间。渣打EPS变动有限，年化正经营杠杆推动FY26E CIR降至56.7%，预计总收入指引增速上调至c7%（集团5-7%区间顶端）、对应成本基数$13.4bn，3Q财富收入+17% y/y、净新增资金$14bn。两家银行均未观察到中国收紧对资金流或新客获取的影响，香港8月体系贷款增速升至+8.4% y/y、存款+10% y/y。摩根大通偏好渣打（OW，现价2,151p，目标价2,470p，8.8x PE、ROTE 16.1% 28E）胜于汇丰（N，现价1,408p，目标价1,450p，9.2x PE、ROTE 18.7% 28E），两者均受益于亚洲财富与资本市场开放的结构性主题。

主要观点

利率假设更新支撑息差：美国利率年底见顶4.25%，1M HIBOR三季度均值277bps、季末300bps（2Q均值258bps）；JPMe假设FY27/28E美国利率425bps/400bps、1M HIBOR 325bps/325bps，渣打货币加权利率曲线350bps/325bps，均仍低于远期曲线。

汇丰FY27E EPS上调1%（上半年增加对冲后利率敏感度下降），其余年份不变；预计管理层可能将FY26E Banking NII指引上调至c$47bn（JPMe $46.9bn、与共识一致），代价是回购折中至$1bn。

汇丰3Q Banking NII预测c$11.9bn（与共识一致），FY26E c$46.9bn（指引>$46bn、共识$46.9bn）；中期27/28E Banking NII增长c5%/3%，但HKD利率敏感度下降，处置与存款迁移部分抵消。

高收益率限制汇丰3Q回购至$1bn：1H26美国5年期收益率上升50bps已造成$1.3bn税前FVOCI亏损；3Q收益率变动c80bps，假设c$2bn税前亏损，拖累TNAV与CET1（JPMe 22bps）；$1bn回购是CET1（JPMe 13.9% vs 目标区间14-14.5%）与回购波动之间的折中。

渣打EPS变动有限，NII小幅上升被更高成本抵消，年化正经营杠杆推动FY26E CIR降至56.7%；预计总收入指引增速上调至c7% FY26E（集团5-7%区间顶端），财富与金融市场动能强劲，对应更高成本基数$13.4bn。

渣打FY26E NII维持+3%增长，3Q NII环比大致持平（受处置与存款迁移影响）；两家银行客户活动未见放缓，体系存贷款数据趋势良好。

财富管理mid-teens%增长延续、中国收紧迄今影响有限：渣打3Q财富收入+17% y/y，净新增资金$14bn（+5% y/y）其中$9bn为财富资产，投资利润率降至125bps（2Q 138bps）反映风险情绪下降；汇丰财富收入+9% y/y（剔除3Q25精算调整的underlying口径+16% y/y），7-8月新客获取与1H平均水平相当。

市场收入强劲、银行业务动能放缓：渣打管理层形容3Q市场收入'encouraging'，Flow收入+12% y/y（略高于长期10% CAGR）；episodic收入预计+33% y/y（环比-25%）；Banking收入+3% y/y，低于1H26的+20% y/y。

香港体系数据向好：8月贷款增速+8.4% y/y（7月+7.7%），其中本地贷款+7.1% y/y、境外使用贷款+12.5% y/y；按揭+4.6% y/y（7月+4.0%），新贷款中固息按揭占比升至c37%（2025年均约c2%）；8月存款+10% y/y、存款结构大致稳定。

3Q量化预测：汇丰3Q26e Banking NII $11,937mn（共识$11,889mn）、clean pretax $10,110mn、CET1 13.9%、SBB $1,000mn；渣打3Q26E NII $2,867mn、收入$5,503mn、CET1 13.7%；汇丰10月27日、渣打10月28日公布业绩。

渣打投资论点：JPMe EPS +19% CAGR 25-28E、c9x PE 28E估值；收入CAGR +6.9% 25-28E、CIR降至c57% 28E（30E前企业职能部门裁员>15%、28E人均收入提升c20%）；ROTE >15% 28E（JPMe 16.1%）；SOTP估值（CCIB 9.5x P/E、CPBB 10.5x P/E、13.0%以上超额资本按1x）得出Dec-27目标价2,470p。

风险提示：监管方面包括Basel 4、BoE压力测试/CCAR表现、资本制度变化等；渣打另面临EM宏观（放缓、通胀、EM货币贬值）、拨备维持正常化水平的不确定性及英国PRA监管变化风险。

论述逻辑

美国利率年底见顶4.25%、1M HIBOR三季度均值277bps且季末300bps → 高利率环境支撑两家银行NII（汇丰3Q Banking NII c$11.9bn、FY26E c$46.9bn、27/28E增长c5%/3%；渣打FY26E NII +3%）→ 但美国5年期收益率上行（1H26 +50bps已造成$1.3bn税前FVOCI亏损，3Q变动c80bps假设c$2bn税前亏损）侵蚀TNAV与CET1（JPMe 22bps）→ 汇丰须在CET1贴近14-14.5%目标区间（JPMe 13.9%）与回购之间平衡，3Q回购折中至$1bn → 渣打NII小幅上升被成本抵消，但年化正经营杠杆推动CIR降至56.7% FY26E，财富与市场动能有望令收入指引上调至5-7%区间顶端c7%（成本基数$13.4bn）→ 两行均未观察到中国收紧对资金流与新客获取的影响（汇丰7-8月新客获取与1H平均相当、渣打净新增资金$14bn），香港体系贷款8月+8.4% y/y佐证 → 亚洲财富与资本市场开放为中期EPS提供上行空间 → 据此偏好渣打（OW，2,470p，8.8x PE、ROTE 16.1% 28E）胜于汇丰（N，1,450p，9.2x PE、ROTE 18.7% 28E）。