瑞银：铜：维持2026年基本面看涨展望

原标题：UBS Copper：Maintain bullish fundamental outlook in 2026

摘要

瑞银在2026年1月5日发布的报告中维持对铜的基本面看涨展望。尽管LME铜价接近历史高位，投机性多头仓位高企，但多数实物市场信号尚未反映预期的紧张局面，铜价短期可能面临盘整。然而，瑞银认为2026年铜需求增长将保持韧性（约2.5-3.0%），而矿山和精炼供应增速均低于1%，导致市场出现30-40万吨的缺口，推动库存下降并支撑铜价进一步上行。报告强调矿山供应增长接近零，精炼产量增速放缓，能源转型和电网投资是需求的主要驱动力。首选标的为FCX、AAL、TECK和CS。

主要观点

• 尽管铜价接近历史高位且投机性多头仓位高企，但实物市场信号尚未反映紧张，短期可能盘整。
• 瑞银维持2026年铜基本面看涨，预计需求增长2.5-3.0%，而矿山和精炼供应增速均低于1%。
• 矿山供应增长接近零：2025年矿山供应增长可忽略不计，2026年预计低于1%，受限于大型项目减少、新项目审批有限、资本支出下降以及中断率持续高于5%。
• 2025年主要矿山中断包括Grasberg（约20万吨）、Kamoa Kakula（约15万吨）和El Teniente，导致2026/27年矿山供应预测大幅下调。
• 精炼产量增速放缓：尽管2025年中国精炼产量同比增长12%，但TC/RC为负且基准TC为零，预计2026年精炼产量增速降至低于1%。
• 需求增长由能源转型和电网投资驱动：2026年精炼铜需求增长约2.6%，2027-30年升至约3%。
• 能源转型需求（可再生能源、电动汽车、电网）在2019-25年贡献了超过100%的全球铜需求增长，但被中国建筑行业下滑和发达市场传统需求疲软所抵消。
• 预计2026年铜市场将出现30-40万吨缺口，2027年缺口扩大至约50万吨。
• 全球可见库存约75万吨，高于5年均值约50万吨，但库存消费比处于正常水平；约50%库存在美国，而美国需求占比不足10%，存在LME/SHFE收紧风险。
• 投机性多头仓位高企：LME净多头在2025年4季度增加超过50%至约150万吨，Comex净多头接近历史高位。
• 首选标的：FCX、AAL、TECK和CS。

论述逻辑

报告从矿山供应增长停滞（中断率高、新项目有限）出发，推导出精炼原料（铜精矿和废铜）短缺，进而导致精炼产量增速从2025年的3-4%降至2026年的<1%。同时，需求端受能源转型（尤其是电网投资）和传统需求温和复苏支撑，增速约2.6%。供需增速差导致市场从2024/25年的过剩转为2026年30-40万吨的缺口，推动库存下降和铜价上行。此外，美国关税导致的库存扭曲（Comex库存高企）加剧了非美市场的收紧风险。

关键展望

• 2026年铜市场将出现30-40万吨缺口，2027年缺口扩大至约50万吨。
• 矿山供应增速2026年<1%，2027/28年回升至约3%，但仍低于需求趋势增速。
• 精炼产量增速2026年<1%，取决于冶炼厂是否减产。
• 需求增速2026年约2.6%，2027-30年约3%，上行风险来自发达市场经济复苏。
• 风险：短期铜价盘整、冶炼厂减产不及预期、需求下行。

推荐标的

• FCX（Freeport-McMoRan）：首选标的，受益于铜价上涨和产量恢复。
• AAL（Anglo American）：首选标的，铜矿资产优质。
• TECK（Teck Resources）：首选标的，铜业务增长。
• CS（？）：首选标的，报告未明确全称。

关键图表

Figure 1: Global Copper capex (Real 2025 $)

Figure 2: Copper project approvals (ktpa)

Figure 3: Historical copper disruptions

Figure 4: Major copper mine projects (kt)

Figure 5: Refined copper output by source (kt) vs % change y/y (RHS)

Figure 6: China refined copper production (ktpm)

Figure 7: Copper treatment & refining changes ($/t)

Figure 8: Global copper demand by end sector

Figure 9: Global copper demand by region (kt)

Figure 10: Global copper demand - Base vs ‘Energy transition’

Figure 11: Global copper demand - ‘Energy transition’ (kt)

Figure 12: Copper demand - Renewables (kt)

Figure 13: Copper demand - Grids (kt)

Figure 14: Copper supply & demand

Figure 15: Copper inventories #1 (Kt)

Figure 16: Copper inventories #2 (Kt)

Figure 17: US refined copper imports (ktpm)

Figure 18: China copper inventories (Kt)

Figure 19: ROW (LME + COMEX) copper inventories (kt)

Figure 20: LME copper net positioning

Figure 21: SHFE copper net positioning

Figure 22: Comex copper net positioning

Figure 23: Comex vs LME copper ($/lb) & spread

Figure 24: UBS copper supply & demand summary