医美行业中报更新：由消费医疗向严肃医疗，布局核酸创新药、ECM、PDRN

摘要

招商证券维持医美行业"推荐"评级，本篇中报更新主线是头部公司由消费医疗向严肃医疗延伸，布局核酸创新药、人源 ECM 等新方向。 巨子生物 2026H1 营收 29.18 亿元（同比-6.3%）、归母净利润 9.40 亿元（同比-20.5%），上半年获批 2 款胶原水光三类医疗器械填充剂，实现从化妆品级向医美注射剂级跃迁。 乐普医疗 2026H1 营收 32.14 亿元（同比-4.61%）、归母净利润 4.99 亿元（同比-27.71%），剔除"乐普转2"到期赎回一次性溢价约 0.83 亿元后调整后扣非归母为 5.64 亿元（同比-14.79%），重磅医美产品预计 26 年获批上市。 报告同时提示行业竞争格局加剧、新产品推广不及预期及新技术迭代冲击风险。

主要观点

• 招商证券对医美行业维持"推荐"评级，本篇为中报简评，行业归属消费品/生物医药，核心叙事是医美公司从消费医疗向严肃医疗拓展。

• 爱美客注射类医美产品毛利率维持较高水平，H1 降幅较 2025 年同期收窄，Q2 扣非弱于归母。

• 爱美客分业务看：溶液类（嗨体体系）同比-20.5%，仍是最大拖累项，但降幅较 2025 年全年的-25.1% 收窄；凝胶类（濡白天使等）同比-23.1%，反映再生材料赛道竞争加剧对高端产品的冲击；冻干粉类同比+973.5%。

• 爱美客投资核酸创新药与靶向递送技术：持有成都凌泰氪生物 3.70% 股权，其专注于核酸创新药、靶向递送技术等前沿生物医药技术研发。

• 爱美客 7 月投资华夏（青岛）生物并持有 15.64% 股权，后者是国内最早系统布局人源 ECM（细胞外基质）赛道的企业之一；爱美客已取得其正在研发的适应证为眶下凹陷的"注射用脱细胞羊膜基质产品"在大中华区（中国大陆、香港、澳门、台湾）未来的独家经销权。

• 爱美客整体定位由"医美龙头"向"生物材料平台"扩展，布局核酸创新药和医美新材料。

• 巨子生物 2026H1 营收 29.18 亿元（同比-6.3%），归母净利润 9.40 亿元（同比-20.5%），经调整净利润 9.46 亿元（同比-21.5%）；三类医疗器械获批，实现从化妆品级别向医美注射剂级别的跃迁。

• 巨子生物上半年获批 2 款胶原水光三类医疗器械填充剂：全球首个用于改善面颊部平滑度的重组胶原蛋白和透明质酸钠符合溶液植入剂产品，以及全球首款改善颈部皱纹的交联重组三型全长序列胶原蛋白填充剂先后获 NMPA 批准。

• 巨子生物自主研发的人参皂苷 CK 新原料获 NMPA 批准，标志该技术进入产业化阶段，公司牵头制定相关标准。

• 乐普医疗 2026H1 营收 32.14 亿元（同比-4.61%），归母净利润 4.99 亿元（同比-27.71%），扣非归母 4.81 亿元（同比-27.40%）；剔除"乐普转2"到期赎回一次性溢价支出约 0.83 亿元影响后，调整后扣非归母 5.64 亿元（同比-14.79%）。Q2 单季营收 15.42 亿元（同比-5.57%），归母 2.53 亿元（同比-19.12%），扣非 2.39 亿元（同比-26.31%）。

• 乐普医疗报告期内可转换债券到期赎回导致净利润下滑含一次性因素，皮肤科产品实现收入 7,633 万元，重磅医美产品预计 26 年获批上市。

• 风险提示：行业竞争格局加剧的风险、新产品推广不及预期的风险、新技术迭代对原有产品造成冲击的风险。

论述逻辑

• 爱美客中报分业务拆解：溶液类（嗨体体系）同比-20.5% 仍是最大拖累但降幅较 2025 年全年-25.1% 收窄 → 凝胶类同比-23.1% 反映再生材料赛道竞争加剧冲击高端产品 → 冻干粉类同比+973.5% 高增 → 得出注射类医美产品毛利率维持较高水平、H1 降幅收窄的判断。

• 传统医美主业承压 → 爱美客对外投资凌泰氪生物（3.70% 股权，核酸创新药、靶向递送技术）和华夏生物（15.64% 股权，人源 ECM）→ 并锁定在研"注射用脱细胞羊膜基质产品"大中华区未来独家经销权 → 支撑公司由"医美龙头"向"生物材料平台"扩展、打造新增长动力。

• 巨子生物靠监管获批实现升级路径：两款胶原水光三类医疗器械填充剂及人参皂苷 CK 新原料获 NMPA 批准 → 从化妆品级别跃迁至医美注射剂级别 → 打开向严肃医疗延伸的产品基础。

• 乐普医疗表观利润大幅下滑 → 其中含可转债"乐普转2"到期赎回一次性溢价支出约 0.83 亿元 → 剔除后调整后扣非归母同比-14.79%，实际降幅小于表观 → 叠加重磅医美产品预计 26 年获批上市，构成后续看点。

• 三家公司中报共同呈现消费医疗主业收入下滑、但通过核酸创新药、人源 ECM 生物新材料及三类器械获批向严肃医疗延伸 → 支撑行业"推荐（维持）"评级结论。

关键展望

• 乐普医疗重磅医美产品预计 2026 年获批上市，是报告明确给出的后续验证节点。

• 爱美客已锁定华夏生物正在研发的适应证为眶下凹陷的"注射用脱细胞羊膜基质产品"在大中华区（中国大陆、香港、澳门、台湾）未来的独家经销权，产品尚在研发阶段，为后续落地看点。

• 行业评级为"推荐（维持）"，按报告评级体系，该评级指行业基本面向好、预期行业指数超越基准指数，评级基于报告发布日后 6-12 个月内相对同期当地市场基准指数的表现预期（A 股以沪深 300 为基准）。

• 报告未提供个股目标价或盈利预测数字；明确提示的风险包括行业竞争格局加剧、新产品推广不及预期、新技术迭代对原有产品造成冲击。

推荐标的

• 爱美客：报告重点点评标的，由"医美龙头"向"生物材料平台"扩展，投资凌泰氪生物（核酸创新药、靶向递送）与华夏生物（人源 ECM），并取得眶下凹陷适应证脱细胞羊膜基质产品大中华区未来独家经销权；报告未给出个股评级与目标价。

• 巨子生物：报告点评标的，上半年获批 2 款胶原水光三类医疗器械填充剂及人参皂苷 CK 新原料，实现从化妆品级向医美注射剂级跃迁；报告未给出个股评级与目标价。

• 乐普医疗：报告点评标的，净利润下滑含可转债赎回一次性因素，重磅医美产品预计 26 年获批上市；报告未给出个股评级与目标价。

• 行业层面：招商证券对医美行业（消费品/生物医药）维持"推荐"评级。